主題：電力行業(yè)：投資策略分析

1．事件

一季度煤炭價格大幅上漲，而電價受到管制，火電企業(yè)無法向下游傳導(dǎo)成本壓力。報告期內(nèi)，火電企業(yè)業(yè)績下降，華能國際等公司發(fā)出了季度業(yè)績預(yù)警，漳澤電力、通寶能源等公司公告了一季度預(yù)虧。

　　2．我們的分析與判斷

一季度火電公司業(yè)績大幅下降或虧損的狀況與我們在1月末行業(yè)報告中所做出的預(yù)測一致，即電煤價格、運費價格上漲超預(yù)期，而電價未作調(diào)整，火電盈利能力下降，相應(yīng)上市公司業(yè)績同比下降。我們認為，在嚴格的價格管制下，火電行業(yè)處于下行周期中。在此期間，我們重點關(guān)注的行業(yè)關(guān)鍵驅(qū)動要素依次是煤價、電價和用電需求。

　　煤價大幅上漲是火電公司盈利下降的首要原因。2008年重點合同煤（電煤）價格上漲了15%以上，坑口電煤因補漲要求同比上漲了20%以上。而且，在供求緊張和資源價值重估的背景下，重點合同煤價格未來仍有上漲的動力，但時點和幅度將取決于電企、煤企、政府間的博弈。同期，市場動力煤價格也大幅上漲，漲幅超過了重點合同煤。

　　在煤價大幅上漲的情況下，上網(wǎng)電價的定價方式及是否調(diào)整成為各方關(guān)注的焦點，也直接關(guān)系到電力企業(yè)利潤。一般而言，“成本加成”和“煤電聯(lián)動”是確定上網(wǎng)電價的基本原則，而且資源品價格改革中電價調(diào)整對改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和促進節(jié)能減排的意義也無需多言。但是，在CPI高位運行的背景下，承擔社會責任、平抑物價已成為決策層對待電價的首要原則性看法。而且，由于電力是基礎(chǔ)能源，向下延伸的產(chǎn)業(yè)鏈非常長且廣泛，關(guān)系到全部產(chǎn)業(yè)部門和居民生活，因此，在電價上進行價格管制的意義非常突出。從另一個角度理解，我們認為發(fā)電行業(yè)承擔了一次能源價格上漲的壓力，并以自身利潤下降的代價對全社會進行了“補貼”。

　　基于上述判斷，我們認為對第三次“煤電聯(lián)動”進行預(yù)測的基本原則是“以CPI為綱”，即聯(lián)動的條件是CPI回落。目前我們尚未觀察到價格管制松動的跡象。中性預(yù)計，可能實施電價聯(lián)動的時點是在奧運會之后，即2008年9月，幅度為全國平均上網(wǎng)電價上調(diào)5%，折合08全年1.25%。（樂觀預(yù)計2008年中期或調(diào)整，悲觀預(yù)計2009年或調(diào)整）

　　我們同時提請關(guān)注能源供應(yīng)瓶頸問題。在目前情景下，電價無法發(fā)揮調(diào)節(jié)需求的作用，用電需求增長強勁，而且需求結(jié)構(gòu)中重化工業(yè)特征顯著。發(fā)電量的增長必然帶來耗煤量的大幅增加，而煤炭供應(yīng)偏緊，運力不足會導(dǎo)致產(chǎn)生能源供給瓶頸。因此，不排除夏季用電高峰期出現(xiàn)因電煤緊張停機的情況。

　　3．投資建議

2008年火電類上市公司業(yè)績面臨嚴峻考驗，我們預(yù)計重點公司業(yè)績下降30%以上（包含了9月上調(diào)電價的假設(shè)），尤其上半年是火電行業(yè)釋放業(yè)績風險的時期。在估值分析中，尤其是在周期下行時，我們重點關(guān)注火電公司的資產(chǎn)價值?；凇爸刂贸杀痉ā狈治?，并且考慮到優(yōu)質(zhì)電源點的稀缺性、排他性和行業(yè)整合中大企業(yè)的優(yōu)勢，我們認為給予火電類重點公司1.6-2.0倍的市凈率是具備安全邊際的。同時建議關(guān)注水電公司的非周期性特征。我們看淡火電行業(yè)、看好水電行業(yè)，維持對整體行業(yè)“中性”的投資評級。




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