主題：電力：行業(yè)低谷將是投資最佳時(shí)機(jī)

　2008 年 4 月 11 日一篇名為《國(guó)資委官員： 七成以上國(guó)有發(fā)電企業(yè)將虧損》發(fā)表于各大新聞媒體的頭版，引起了市場(chǎng)對(duì)電力行業(yè)當(dāng)前嚴(yán)峻形勢(shì)的廣泛關(guān)注與討論。該文的觀點(diǎn)是：“國(guó)資委業(yè)績(jī)考核局副局長(zhǎng)劉南昌 4 月 10 日公開表示， 近年來(lái)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，尤其是電煤價(jià)格，漲幅相當(dāng)大。 按照目前的價(jià)格趨勢(shì)，70%以上的國(guó)有發(fā)電企業(yè)將會(huì)虧損?！?就在文章發(fā)表的次日，4 月 12 日漳澤電力（愛股,行情,資訊）發(fā)布了 2008 年一季度電力上市公司的首份預(yù)虧公告，公司預(yù)計(jì)今年第一季度將虧損 7100 萬(wàn)元。 業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為這一虧損很可能會(huì)演變成全行業(yè)性的。

　　果然，4 月 16 日，華能國(guó)際、長(zhǎng)江電力與贛能股份（均發(fā)布了 2008年首季業(yè)績(jī)預(yù)降公告。 其中華能國(guó)際預(yù)計(jì) 2008 年一季度合并報(bào)表歸屬于本公司股東的凈利潤(rùn)將比去年同期下降 50%以上；長(zhǎng)江電力預(yù)計(jì)2008 年第一季度凈利潤(rùn)與上年同期相比下降約 30%~40%；而贛能股份預(yù)計(jì) 2008 年第一季度凈利潤(rùn)同比下降 50%~100%。由此可見，即便是業(yè)內(nèi)普遍看好不受成本上漲困擾的水電行業(yè)也出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑。

　　雪災(zāi)影響、煤價(jià)高企、運(yùn)輸成本居高不下、 煤電聯(lián)動(dòng)仍無(wú)推出跡象等等。 目前恐怕沒(méi)有哪個(gè)較大規(guī)模的行業(yè)， 整體性出現(xiàn)像電力行業(yè)這樣的困局。2008 年 1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)總額僅 82 億元，同比下降61%。 而細(xì)分行業(yè)中的火電行業(yè)利潤(rùn)同比下降幅度更大。如此看來(lái)，正如許多券商分析報(bào)告認(rèn)為的那樣，電力行業(yè)已進(jìn)入“最壞的時(shí)代”。

　　之所以選在這個(gè)時(shí)機(jī)分析電力行業(yè)并非來(lái)湊市場(chǎng)的熱鬧、 跟風(fēng)提示風(fēng)險(xiǎn)。 記者通過(guò)對(duì)電力行業(yè)的資料收集、 行業(yè)研究員的采訪及資料整理分析后發(fā)現(xiàn)， 如今的電力行業(yè)并非如我們想象的那樣差， 這其中或許存在著頗具潛力的投資機(jī)會(huì)，且長(zhǎng)期落后于大盤指數(shù)的股價(jià)表現(xiàn)， 或都使得電力行業(yè)有可能成為當(dāng)前市場(chǎng)嚴(yán)重低估的品種之一，所以我們可能有必要重新認(rèn)識(shí)一下電力行業(yè)。

　　優(yōu)質(zhì)電力公司長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)可期

　　眾所周知，電力行業(yè)與城市供水、 供氣等行業(yè)有著相似的特性，且它們和機(jī)場(chǎng)、公路等同屬于市政公用及經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的基礎(chǔ)性行業(yè)。招商證券公用事業(yè)行業(yè)研究員王旭東告訴《紅周刊》記者，對(duì)于電力等市政公用行業(yè)的分析不能完全采用市場(chǎng)化的手段，因?yàn)檫@些行業(yè)對(duì)國(guó)計(jì)民生起著重要的影響并通常形成地區(qū)性壟斷，每個(gè)國(guó)家都對(duì)這類行業(yè)進(jìn)行著嚴(yán)格的控制和管理。 比如，政府通過(guò)限制銷售價(jià)格或采用補(bǔ)貼的方式，保持公共事業(yè)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)又不能讓這些行業(yè)獲得過(guò)高的利潤(rùn)，以此來(lái)防止行業(yè)倒退或過(guò)度發(fā)展給國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)壓力。

　　從公用事業(yè)行業(yè)這一特殊的特征不難看出， 政府對(duì)它們的管制決定了行業(yè)里的部分優(yōu)質(zhì)公司是可以長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的， 但其較小的波動(dòng)性與較低的增長(zhǎng)率也在一定程度上阻礙市場(chǎng)投機(jī)資金的加入。 這或許也是電力等公共事業(yè)行業(yè)常受到很多穩(wěn)健型基金歡迎的原因。 現(xiàn)階段萬(wàn)家基金公司擁有國(guó)內(nèi)惟一一只公共事業(yè)基金， 該公司總經(jīng)理張健就認(rèn)為， 萬(wàn)家公用基金是追求長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)投資者的理想選擇。

　　低谷或許正是投資的最佳時(shí)機(jī)

　　不過(guò)，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上，有關(guān)電力行業(yè)的分析研究報(bào)告多將政策動(dòng)向、電價(jià)、原材料成本、發(fā)電小時(shí)數(shù)、裝機(jī)容量的變化作為判斷的依據(jù)，并給出“買入或賣出”的投資評(píng)級(jí)。而這些因素往往只會(huì)影響到電力公司短期的盈利水平。 正如前面所言，電力行業(yè)作為市政公用行業(yè)的一員，其發(fā)展節(jié)奏與結(jié)構(gòu)是受到國(guó)家嚴(yán)格控制的。招商證券的王旭東進(jìn)一步分析，就長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)家不會(huì)讓一個(gè)市政公用行業(yè)保持較高的盈利水平，因?yàn)檫@樣會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。同時(shí)國(guó)家也不會(huì)讓一個(gè)市政公用行業(yè)保持較低的盈利水平，以防止行業(yè)衰退所造成的供不應(yīng)求，影響宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。他表示：“長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)下滑的主要原因是發(fā)電量減少、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。不過(guò)，一季度本來(lái)就是水電企業(yè)的淡季，加之雪災(zāi)影響，長(zhǎng)電的業(yè)績(jī)下滑在預(yù)期之中，對(duì)全年業(yè)績(jī)影響不大。在市場(chǎng)極度悲觀的情況下，股價(jià)的暴跌帶有非理性的成份?！睌?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)至3月中旬基金一直凈賣出長(zhǎng)江電力，而3月中旬以后，大致也是股價(jià)跌破15元以后，基金凈賣出開始轉(zhuǎn)為凈買入，即便在本周公司業(yè)績(jī)預(yù)降之后，基金依然在買入。

　　國(guó)泰君安電力行業(yè)首席分析師姚偉告訴《紅周刊》記者，火電行業(yè)盈利進(jìn)入“最壞的時(shí)代”。電價(jià)在2008年肯定會(huì)調(diào)，但什么時(shí)候調(diào)要看宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況。姚偉進(jìn)一步分析，一旦國(guó)內(nèi)通脹壓力有所緩解，政府很有可能施行第三次煤電聯(lián)動(dòng)，適時(shí)上調(diào)電價(jià)緩解火電行業(yè)盈利壓力。

　　由此可見， 基于電力行業(yè)發(fā)展的特殊性質(zhì)， 真正決定公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的關(guān)鍵因素依然在于公司本身的質(zhì)地，而行業(yè)的低谷期或許正是投資的最佳時(shí)機(jī)。

　　評(píng)估電力公司投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)

　　那么， 我們應(yīng)該如何評(píng)估電力行業(yè)龍頭公司的投資價(jià)值呢？ 姚偉認(rèn)為， 能夠保持優(yōu)良的業(yè)績(jī)記錄和超過(guò)行業(yè)平均水平的盈利能力是判斷公司投資價(jià)值的重要因素。 可以在過(guò)去 5 年的平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上的公司中尋找。

　　目前， 市場(chǎng)中符合上述標(biāo)準(zhǔn)的公司有國(guó)投電力（愛股,行情,資訊）、華能國(guó)際、深圳能源（愛股,行情,資訊）、申能股份（愛股,行情,資訊）、國(guó)電電力（愛股,行情,資訊）和在香港上市的華潤(rùn)電力。 其中國(guó)投電力的凈資產(chǎn)收益率雖然很高， 但其負(fù)債率也偏高，不太適合通常的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。而長(zhǎng)江電力上市雖未滿 5 年， 但資產(chǎn)收益率也滿足以上標(biāo)準(zhǔn)， 不過(guò)其未來(lái)發(fā)電機(jī)組的收購(gòu)情況無(wú)法確定，且存在比重較高的投資收益，不好做出判斷。在此需要說(shuō)明的是，水電行業(yè)幾乎無(wú)燃料成本因素， 正因此水電企業(yè)也得到了業(yè)內(nèi)的普遍看好。 不過(guò)其發(fā)展?jié)摿χ饕苤朴诎l(fā)電機(jī)組的裝備情況， 本文對(duì)此暫不做分析。

　　中信證券（愛股,行情,資訊）電力行業(yè)分析師楊治山看好華能國(guó)際等平均單機(jī)容量大的龍頭公司。他認(rèn)為，對(duì)于發(fā)電類上市公司而言， 由于它們絕大部分都是行業(yè)的優(yōu)秀代表， 小機(jī)組占比較少，且近年大都投產(chǎn)了 300MW(兆瓦)以上新機(jī)組，新調(diào)度方式對(duì)它們整體影響顯然是正面的， 但是擁有大機(jī)組的龍頭公司無(wú)疑最為受益。

　　雪茄煙頭股PK費(fèi)雪成長(zhǎng)股

　　通過(guò)分析主要火電上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2007 年華能國(guó)際存在部分投資收益； 華電國(guó)際（愛股,行情,資訊）的負(fù)債率偏高，財(cái)務(wù)狀況比較惡劣；而華潤(rùn)電力的財(cái)務(wù)狀況最優(yōu)，但股價(jià)偏貴。綜合來(lái)看，在所有大型火電上市公司中，華潤(rùn)電力與華能國(guó)際的財(cái)務(wù)指標(biāo)最為健康。 同時(shí)也是分析師認(rèn)可度最高的。

　　中信證券的楊治山最看好華能國(guó)際。他分析，華能國(guó)際歷史大致保持年平均 13%的凈資產(chǎn)收益率，相對(duì)于 2 倍左右的市凈率， 安全系數(shù)高。 未來(lái)五年至少可以達(dá)到 10%的貼現(xiàn)率， 其 H 股更具有投資價(jià)值。華潤(rùn)電力的成長(zhǎng)性最好， 但價(jià)格偏貴。

　　經(jīng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，華能國(guó)際今年以來(lái)一直處于基金的凈賣出狀態(tài)，但自該股跌破 10 元以后，基金雖仍在賣出，但賣出力度已經(jīng)大為降低。不過(guò)，國(guó)泰君安的姚偉則認(rèn)為華能國(guó)際安全系數(shù)雖高，但成長(zhǎng)性一般， 類似巴菲特常說(shuō)的那種“雪茄煙頭股”。 而華潤(rùn)電力看起來(lái)價(jià)位雖高， 但從某種意義上卻是最便宜的。姚偉進(jìn)一步告訴記者，企業(yè)的選擇， 首先要看團(tuán)隊(duì)和企業(yè)文化，其次看企業(yè)的成長(zhǎng)空間，以上兩條是企業(yè)的基因。 再次看企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平， 然后看企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況，最后才是股價(jià)。華潤(rùn)電力有著優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和非常強(qiáng)的成本控制體系以及鮮明的企業(yè)文化，同時(shí)，多數(shù)高管有本公司的股權(quán)。 目前公司200 多億的凈資產(chǎn)，600 億左右的市值，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期保持 15%的凈資產(chǎn)收益率，安全系數(shù)不但高，而且成長(zhǎng)性最好，可以算得上一只“費(fèi)雪式的成長(zhǎng)股”。

　　名詞解釋：

　　1，雪茄煙頭股：雪茄煙頭是由雪茄煙蒂概念轉(zhuǎn)化而來(lái)的，兩者之間異曲同工。 最早提出雪茄煙蒂股的是股神巴菲特。 他曾說(shuō)：“如果你以相當(dāng)?shù)偷膬r(jià)格買進(jìn)一家公司的股票， 通常情況下這家公司經(jīng)營(yíng)會(huì)有所改善， 使你有機(jī)會(huì)以不錯(cuò)的獲利把股票出手， 盡管這家公司的長(zhǎng)期表現(xiàn)可能會(huì)非常糟糕。 我稱之為‘雪茄煙蒂’投資法：在大街上撿到一只雪茄煙蒂， 短得只能再抽一口，也許冒不出多少煙，但‘買便宜貨’ 的方式卻要從那僅剩的一口中發(fā)掘出所有的利潤(rùn)， 如同一個(gè)癮君子想要從那短得只能抽一口的煙蒂中得到天堂般的享受。 ”一向推崇價(jià)值投資的易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)證券投資基金在 2005 年年報(bào)中提出這樣一個(gè)新概念———“煙頭”公司。 所謂“煙頭”，是指擁有較大基本面改善空間的公司 (指當(dāng)前價(jià)值不大但非常便宜的公司， 改善的空間可能來(lái)自于機(jī)制的轉(zhuǎn)變， 收購(gòu)兼并的發(fā)紅周生以及自身技術(shù)的積累突破)。

　　2，費(fèi)雪成長(zhǎng)股：菲利普·費(fèi)雪是第16成長(zhǎng)股價(jià)值投資策略之父，教父級(jí)的期投資大師，華爾街極受尊重和推崇的200投資專家之一。費(fèi)雪執(zhí)著于成長(zhǎng)性投8.04.資， 重視公司經(jīng)營(yíng)層面質(zhì)化的特征，19·他的理念是現(xiàn)代投資管理理論的重要基礎(chǔ)。他強(qiáng)調(diào)到處閑聊以挖掘可投資標(biāo)的的“葡萄藤理論”，后來(lái)也深受金融投資人及許多基金經(jīng)理人推崇，并付諸實(shí)踐。 諸如，投資那些潛力在平均水平之上的公司；向那些最有能力的經(jīng)營(yíng)階層看齊等均是費(fèi)雪成長(zhǎng)股的基本論點(diǎn)。



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