主題： 地產股價未充分反映行業風險

此前，市場流行以NAV或RNAV(Revaluated Net Assets Value)來為地產股定價。而結合最近萬科、保利地產、金地集團和招商地產的股價走勢，并將它們2009年動態市盈率與股價/RNAV指標進行列示，我們可以發現，它們的動態市盈率大致相同，而股價/RNAV指標卻相差很大(見表1)。這說明，市場實際上是以動態市盈率為其定價的。

　　 在越來越多的社會公眾聲討高房價，多數地產上市公司承認市場可能出現調整，以及地產公司資金鏈難題正被越來越多地討論的時候，地產公司面臨的風險因素是否已經反映在了股價上呢？下面以動態市盈率較高的保利地產和萬科為例，展開討論。

　　 保利地產：大股東靠得住嗎？

　　 在分析師們的預測中，保利地產未來兩年的增長速度是招金保萬之中最高的，不過，與萬科和金地集團相比，保利地產的資金鏈更為緊張。因此，保利地產的高速成長也伴隨著更大的風險。

　　 這里，我們不討論招商地產，因為它的發展戰略與其他三家公司略有差異：它并非單純地追求快速開發，而是持有較多的商業地產。

　　 預計2008年，保利地產開工面積為630萬平方米，與2007年相比增長53.4%。而萬科2008年開工面積預計為848萬平方米，只增長9.18%；金地集團為261萬平方米，增長7.41%。

　　 保利地產開工面積的大幅度增加顯然是其未來兩年高速成長所必需的，但也對其資金提出了更高要求。根據年報披露的經營計劃，2008年，保利地產預計其房地產直接投資為300億元至350億元，全年實現銷售認購240億元，公司存在著60億至110億元的資金缺口。

　　 需要說明的是，2007年年報顯示，保利地產披露的銷售金額為170.4億元，而現金流量表中銷售商品、提供勞務收到的現金”只有139.67億元，存在約30億元差異。因此，保利地產2008年的資金缺口可能還將更大。

　　 在年報中，保利地產并未披露2008年有再融資的計劃，不過如果公司想保持現在的資本結構(有息負債占資本比例)，依靠債務融資并不能募集到足夠的現金。以2008年實現凈利潤28.98億元和有息負債占資本48.65%計，保利地產只能增加有息負債27.45億元。

　　 因此，為了維持高速成長，2008年，保利地產有必要進行股權融資。不過，近來股市低迷，上市公司融資相當不易。而一旦不能從股市上融到資，或者融資成本過高，對公司股東而言并不是什么好事。

　　 有傳言稱，保利地產的大股東將會極力支持上市公司發展，為其提供資金保障，所以保利地產可以全速發展。但是從其年報數據看，2007年末，保利地產應付保利集團(實際控制人)和保利南方(控股股東)的其他應付款僅為13.24億元，與銀行借款(短期借款、一年內到期的非流動負債和長期借款合計121.57億元)相比，為數并不多，且關聯方向保利地產收取的資金占用費并不低。

　　 這里，試舉兩個例子。2007年2月，保利集團向保利地產提供資金2億元，資金占用費按同期貸款基準利率加1%計算；2005年11月，保利集團向保利北京(保利地產的子公司)提供資金4億元，年資金占用費率為6.58%，該款2007年已經歸還，而當時銀行5年以上貸款基準利率也不過6.12%。

　　 當然，有實力雄厚的大股東支持是件好事，但很難想象保利地產能夠依靠這種優勢成為中國最好的地產公司。

　　 市場看好保利地產還有可能是因為其預收賬款較多。預收賬款高，意味著保利地產未來的業績有了極大保障。2007年末，保利地產的預收賬款金額高達109.4億元(其中108.4億元為預收售房款)，是營業收入的1.35倍，而萬科的這一比例僅為60.86%，金地集團為50.66%。

　　 不過，事情可能并不那么美妙：年報顯示，保利地產預收賬款對應的房地產項目，大多要到2009年甚至2010年后才能竣工(見表2)。

　　 表2真實地反映了保利地產的實際情況。假設所有項目按預計時間竣工，那么意味著保利地產108.4億元的預收售房款中，大約只有18.79%，即20.37億元，能夠轉化為2008年的收入。此外，既然有項目應該在2007年竣工，卻在2007年末還掛在預收賬款上，如果將來有部分項目不能按計劃在2008年竣工，也并非沒有可能。

　　 一個可能的解釋是，這些項目是分期開發的，披露的預計竣工時間以最后一期為準。不過，表2中部分預計2009年竣工的項目，預售比例已經超過95%，且預收款金額并不是很大，至少這部分款項可能要真到2009年才能轉化為收入。

　　 萬科：分析師預測偏樂觀

　　 與保利地產相比，2008年，萬科面臨的資金壓力要小得多，不過也并非可以讓人毫無憂慮。首先是2008年預計開工面積較低。無論如何，9.18%的增幅難以保證2008年和2009年業績高速增長。

　　 多名投資者曾就此向萬科總經理郁亮提問，他的回答是：“萬科并未放緩開工進度，848萬平米對應的是萬科2007年末已經取得的項目資源，不包括2008年獲取項目當年開工的面積?！痹掚m如此，但很顯然，與一年前的情況相比，萬科在開工方面謹慎了很多。

　　 2006年，萬科實際新開工面積為500.6萬平方米。當年年報中，萬科計劃稱，其2007年就2006年末已經取得項目資源新開工面積為637萬平方米，增幅為27.25%，遠高于9.18%。此外，在2006年年報中，萬科還披露了年報編制結束(2007年3月18日)前新取得的項目資源的開工計劃，為87.7萬平方米，而2007年年報并未有類似披露。

　　 其次，2007年，萬科新取得的土地儲備的均價上漲了92.52%，而土地成本的提高勢必影響公司盈利。2006年，萬科取得土地儲備1222.3萬平方米，地價合計227.46億元，均價為1861元/平米；2007年，萬科取得土地儲備1142萬平方米，地價合計409億元，均價為3583元/平米。

　　 最后，2007年，萬科已銷售未結算的面積為290.9萬平米，合同金額238.1億元，這意味著這部分銷售的均價只有8184.94元/平米，低于已結算部分的均價，這種情況在以往年度沒有出現過。2007年，萬科結算面積為393.7萬平米，結算收入351.8億元，均價為8935.74元/平米。

　　 結算均價高于已售未結均價，可能是萬科的有意安排。根據萬科披露的月度銷售情況，2007年下半年，其銷售均價要高于上半年。如果萬科開發的項目按銷售進度竣工，那么理應是已售未結均價高于結算均價。作個簡單的測算，假設萬科已售未結的部分全部為最后銷售出去的290.9萬平米，那么其均價應該是9118/平米。

　　 萬科這樣做，可能是基于稅收方面的考慮。2007年，萬科深圳、珠海、廈門、海南及浦東的子公司執行15%的企業所得稅稅率。根據新稅法，原享受低稅率優惠政策的企業，在新稅法實行后5年內逐步過渡到法定稅率，其中享受企業所得稅15%稅率的企業，2008年按18%稅率執行，2009年按20%稅率執行……2012年按25%稅率執行。

　　 因此，萬科在深圳、珠海、廈門等地的房地產項目，如果能夠在2007年內竣工結算，就可比2008年少負擔3%的企業所得稅。2007年，萬科在珠三角地區的銷售面積和銷售收入只占公司整體的28.3%和34.9%，結算面積和結算收入卻分別占到了38.9%和44.9%，凈利潤更是占到了63.7%。

　　 萬科的行為為股東創造了更多的價值，值得贊賞，但已售未結均價較低對未來業績有消極影響也是必然的。

　　 既然市場是按動態市盈率為地產股定價，那么對分析師的盈利預測進行分析就很有必要。這里，我們選取了四份盈利預測，發現分析師的預測普遍偏樂觀。實際上，雖然新會計準則已經頒布實施，但多數分析師仍然偏舊準則的格式，因此表3也是按舊準則報表項目填列。

　　 萬科預計2008年竣工面積為689萬平方米，比2007年實際竣工面積445.3萬平方米增長54.73%?？紤]到萬科2007年結算面積同比增長35.9%，與竣工面積36.0%的增幅相差無幾，似乎以竣工面積的增幅估計結算面積增幅是個不錯的選擇。那么，預計2008年萬科的結算面積同比將增長54.73%。對照表3可以發現，大部分分析師預測公司2008年的收入增幅遠高于此，也就是說，他們很可能認為萬科2008年的房價仍有一定上漲。

　　 在利潤率方面，即便最保守的分析師也預測稱，萬科2008年主營業務利潤率僅微降1.41%。這相當于萬科成本與稅金不變，而收入(房價)下降2%時的毛利率水平。

　　 從以上分析可知，很難說分析師在盈利預測中對未來房價的下跌風險作了充分考慮。雖然今年3月份，萬科銷售項目均價達到9291元/平米，與1、2月份均價8043元/平米、8010元/平米有了較大幅度的上漲，但是，這種勢頭能否延續下去仍有待觀察。

　　 近來，有媒體提出一個問題：上海房價再創歷史新高，是真復蘇還是偽復蘇？有觀點認為，從去年10月份到現在，長達半年的購房需求在3月份得到集中釋放，才造就了3月成交量猛增的情況。在“網上房地產”網站上，記者也看到，3月28日上海全市的房屋成交套數達到階段性高點，但隨后，成交量卻直線下降。

　　 即使是堅定看好行業前景的萬科，也承認在市場心態回歸理性后，由于觀望氣氛仍可能持續一段時間，市場存在一定過度調整的可能。

　　 因此，投資者在投資地產股時，適當考慮一下資金是否緊張、房價是否要下跌等風險因素，不失為明智之舉。



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