主題：汽車行業(yè)：汽車銷量穩(wěn)定增長 推薦3只股

2008年一季度，汽車行業(yè)銷量同比增長21.42%，影響行業(yè)利潤增長的轎車子行業(yè)銷量同比增速達(dá)到22.52%，汽車工業(yè)重點(diǎn)企業(yè)（集團(tuán)）1-2月份利潤同比增長達(dá)到25.42%，超出主營業(yè)務(wù)收入同比增速24.94%。行業(yè)穩(wěn)定增長趨勢不變，在一季度行業(yè)公司價格大幅調(diào)整情況下，繼續(xù)維持推薦投資評級。

　　汽車整車銷售及利潤增長趨勢穩(wěn)定。多數(shù)的投資者認(rèn)為，汽車行業(yè)是周期性很強(qiáng)的行業(yè)，但從日本、韓國汽車發(fā)展歷史，以及各子行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，影響汽車行業(yè)利潤最強(qiáng)的乘用車目前仍然處于穩(wěn)定增長期，從行業(yè)的利潤增長來看，其穩(wěn)定增長趨勢短期內(nèi)難以得到改變。

　　汽車行業(yè)成本上升子行業(yè)壓力不盡相同。2008年一季度末鋼材價格上漲、人工以及財務(wù)成本上升，對子行業(yè)的負(fù)面影響中，商用車大于乘用車；從鋼材價格上漲情況，就各個細(xì)分市場來說，影響的排序?yàn)橹乜ā递p卡〉經(jīng)濟(jì)型轎車〉大中型客車〉中高端轎車。而對于鋼材料依賴型零配件子行業(yè)影響尤甚。

行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)利潤增速依然較高。1-2月份，行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)利潤同比增長25.41%,高于同期業(yè)務(wù)收入的增長；考慮到鋼材價格二季度的提價影響，預(yù)計全年同比增長接近20%.

投資策略：汽車銷量國內(nèi)與國際市場增長相比較，國內(nèi)處于穩(wěn)定增長期，在參考重點(diǎn)企業(yè)盈利增長水平，我們認(rèn)為按照20倍動態(tài)PE估值相對合理，維持對行業(yè)推薦的投資評級。

　　公司選擇：一汽集團(tuán)整體上市是08年汽車行業(yè)投資的重要主題，一汽轎車自身業(yè)績高速增長，維持強(qiáng)烈推薦-A投資評級，一汽四環(huán)資產(chǎn)置換后業(yè)績大幅提高，維持審慎推薦-A投資評級。下調(diào)上海汽車短期投資評級為審慎推薦，長期看好公司發(fā)展。維持對金龍汽車、宇通客車、江鈴汽車、福耀玻璃審慎推薦-A的投資評級。重卡類公司08年成本上升壓力最大，預(yù)定7月1日國三標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行仍然需要進(jìn)一步觀察。

一、2008年一季度汽車銷量穩(wěn)定增長

一季度汽車銷量同比增長21.42%

2008年一季度，汽車產(chǎn)銷251.93/257.87萬輛，同比增長分別為14.89%/21.42%，汽車產(chǎn)銷依然維持較好的增長。1-3月份，乘用車產(chǎn)銷達(dá)到157.83/185.11萬輛，同比增速為13.74%/20.41%；商用車產(chǎn)銷達(dá)到72.41/72.76萬輛，同比增速17.83%/24.06%，銷售良好在預(yù)期范圍之內(nèi)。

　　1-3月份GDP增長10.6%，依然維持較高的增長。參照日本與韓國汽車工業(yè)的發(fā)展歷史，中國汽車消費(fèi)，特別是乘用車消費(fèi)在居民消費(fèi)能力逐步提高的情況下，步入穩(wěn)定快速增長期的格局不變，而且這種增長趨勢仍然會有較長的時間窗口，同時國內(nèi)二、三線城市汽車消費(fèi)能力的提升，使得乘用車銷量持續(xù)增長得到有力保證。

二季度依然為汽車消費(fèi)旺季

預(yù)計二季度汽車消費(fèi)將接近270萬輛，較2007年二季度225萬輛同比增長20%左右，上半年汽車消費(fèi)將超過520萬輛，全年銷量將可能超出我們在08年年度策略報告中預(yù)計的1043萬輛的水平。

二、鋼材價格上漲對各子行業(yè)影響不一

重卡鋼材用量較大

按照各車型廠商獨(dú)自采購的鋼材來統(tǒng)計，重卡單車鋼材采購量最高，超過9千公斤，其次為大客，最少為微型卡車以及乘用車，鋼材價格成本的上漲，使得重卡以及大客的成本大幅上升。

汽車鋼材以冷軋板、熱軋板以及優(yōu)鋼為主

卡車的鋼材采購以冷軋板、熱軋板以及優(yōu)鋼為主，乘用車中轎車以冷軋板為主。1-3月份轎車銷量占據(jù)汽車行業(yè)銷售份額的53.28%。冷軋鋼板價格的變化趨勢，影響轎車行業(yè)的整體盈利，進(jìn)而影響整個行業(yè)的盈利能力，冷軋板價格上漲對行業(yè)的利潤增長形成較大壓力。

鋼材價格上漲對各子行業(yè)毛利影響不一

寶鋼鋼材產(chǎn)品二季度漲幅均在600元/噸以上。其中熱軋卷鋼價格在一季度4042元/噸的基礎(chǔ)上上調(diào)800元，漲幅20%；冷軋卷鋼價格在一季度4796元/噸基礎(chǔ)上提高800元，漲幅17%；初軋方坯和電工鋼上調(diào)600元/噸，線材和寬厚板上調(diào)800元/噸，鋼管上調(diào)100-700元/噸不等；彩涂產(chǎn)品普遍上調(diào)500元/噸，特殊厚度的再上調(diào)100-200元/噸；熱鍍鋅產(chǎn)品更是普遍上調(diào)1000元/噸，特殊品種再上調(diào)50-300元/噸。

　　1）對整車行業(yè)的成本影響分析

預(yù)計2008年汽車銷量達(dá)到1043萬輛，按照每噸800元的平均上漲幅度來計算，分不同車型用鋼材、用鋼結(jié)構(gòu)量化計算，我們判斷在鋼材均價上漲800元/噸的情況下，將造成整車企業(yè)成本累計增加114億元。全年汽車制造行業(yè)不考慮鋼價上漲以及可能存在成本的轉(zhuǎn)移能力下，據(jù)我們測算行業(yè)利潤有望達(dá)到600億元，此次價格上漲預(yù)計影響行業(yè)利潤接近20%。

2）鋼材價格上漲對各子行業(yè)毛利影響分析

根據(jù)我們的量化測算，鋼材價格平均上漲800元/噸，對于各子行業(yè)毛利的影響最為嚴(yán)重的為卡車行業(yè)，尤其是重卡；客車行業(yè)中對大客影響較大，而對盈利能力較強(qiáng)的中高級轎車類，影響不到2%，對經(jīng)濟(jì)型轎車類影響超過10%。

三、轎車市場穩(wěn)定增長，中高端銷量增速回升

中高端轎車同比增速有所回升

2008年1-3月份，轎車銷量達(dá)到137.4萬輛，同比增長22.51%。其中，三月份單月轎車銷量達(dá)到51.57萬輛，同比增長25.97%，環(huán)比增長44.41%，增長速度明顯回升。15-25萬元價格區(qū)間產(chǎn)品1-3月份銷量達(dá)到25.3萬輛，去年同期為21.3萬輛，同比增長18.44%，落后于行業(yè)的平均增長速度。

　　3月份15-25萬元價格區(qū)間轎車銷量10.1萬輛水平，同比增長21.81%，與1-2月的低迷相比，中高端產(chǎn)品同比增速有所回升。

低端產(chǎn)品市場繼續(xù)萎縮，行業(yè)盈利保持增長

2008年一季度，5萬元以下轎車銷量市場份額略為有所下滑，25萬元以上產(chǎn)品市場份額小幅下滑，5-15萬元價格區(qū)間產(chǎn)品市場份額略為有所上升，使得行業(yè)盈利能力有一定程度的增長。

四、二季度重卡增長依然較高、客車穩(wěn)定增長趨勢不變

重卡銷售周期性特征明顯

預(yù)計二季度重卡銷售依然會維持一定增長，但較一季度的增長速度將會下滑。2008年7月1日預(yù)計將實(shí)施國三標(biāo)準(zhǔn)，雖然短期內(nèi)難以判斷執(zhí)行力度，但從重卡生產(chǎn)資料特性來考慮，不排除2008年上半年透支全年銷量的可能性。我們維持對重卡行業(yè)的判斷，周期性相對明顯，即由于08年政策面的影響以及2007年全年的季節(jié)銷售分布狀況，同時觀察微型貨車以及輕型貨車目前并不高的增長狀況，2008年全年重卡的銷量分布情況將是前高后低，周期性相對明顯。

　　重卡子行業(yè)2008年盈利能力有待考驗(yàn)。按照重卡每輛鋼材采購用量9.1噸計算，并充分考慮其采購鋼材的價位結(jié)構(gòu)，鋼材均價上漲800元/噸，整車企業(yè)單車成本將增加6400元左右，整車價格上調(diào)4000元，很難覆蓋成本上升帶來的壓力，預(yù)計重卡行業(yè)全年的盈利能力較2007年持平或略為超出，但是很難再現(xiàn)07年高增長狀況。

大中客市場平穩(wěn)增長

預(yù)計客車市場仍然將維持相對平穩(wěn)的增長，市場格局相對穩(wěn)定，行業(yè)企業(yè)仍然將逐漸分化，宇通與金龍占據(jù)行業(yè)龍頭地位的情況依然難以改變。

　　五、投資策略與風(fēng)險提示

投資策略

選擇盈利能力較強(qiáng)的子行業(yè)

從行業(yè)的銷售增長趨勢來看，2008年汽車行業(yè)銷量維持20%以上的增長應(yīng)無疑慮。投資者所擔(dān)心主要是銷量增長前提下，行業(yè)盈利能力如何得到保證。

　　1）2008年汽車行業(yè)盈利能力受三大因素影響，一，原材料價格上漲，包括塑料以及鋼材；二、人工成本上升影響；三、出口受人民升值影響較大

從原材料上漲角度來分析，按照我們第二節(jié)鋼材價格上漲對各子行業(yè)影響不一的分析，即使僅僅考慮整車廠商的鋼材價格采購情況，子行業(yè)毛利影響的情況是重卡〉中卡〉輕卡〉微卡〉大客〉輕客〉中客〉經(jīng)濟(jì)型轎車〉中高級轎車。再考慮相關(guān)零部件配套情況來看，卡車行業(yè)、大中客以及經(jīng)濟(jì)型轎車子行業(yè)，由于其自身盈利能力相對較弱，相關(guān)配套公司盈利能力并不強(qiáng)，成本轉(zhuǎn)移的可能性較小；而對于中高端產(chǎn)品而言，從配套企業(yè)的盈利能力、規(guī)模效應(yīng)的增加以及較好的產(chǎn)業(yè)鏈地位，具有較好的成本轉(zhuǎn)嫁能力；從鋼材價格上漲的時間來看，2季度對于各子行業(yè)的影響將會逐漸體現(xiàn)。

　　從勞動力成本上漲的角度分析，客車、貨車行業(yè)與乘用車行業(yè)相比，屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，勞動力成本的提升影響客車與貨車行業(yè)盈利較高。乘用車生產(chǎn)自動化程度相對較高，從幾大合資廠商人員變動情況來看，銷量增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出工人數(shù)量的增加。

　　人民幣升值影響出口子行業(yè)的盈利能力，目前汽車出口以大中客以及卡車為主，人民幣升值幅度加大，勢必對這些子行業(yè)盈利能力造成不利影響。

　　2）與其他子行業(yè)相比較，乘用車具有一定的降低成本能力。

　　產(chǎn)銷規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致單車折舊攤銷降低，達(dá)到降低單車成本效果；

通過新車型改款車型的推出，提高整車毛利，變相降低單車成本。

子行業(yè)比較結(jié)論：從前面我們對于各子行業(yè)的盈利能力及各自的成本轉(zhuǎn)嫁能力分析來看，顯然，以中高端產(chǎn)品為主的乘用車子行業(yè)應(yīng)為我們的投資首選。

　　選擇具有核心競爭力的公司

我們始終認(rèn)為綜合實(shí)力決定了整車企業(yè)的發(fā)展前景。應(yīng)選擇符合國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向、行業(yè)發(fā)展規(guī)律、具有核心競爭力的整車制造公司；同時關(guān)注行業(yè)及集團(tuán)公司整合帶來的投資機(jī)會。

　　而在關(guān)注整車企業(yè)的同時，我們也不能忽略了在其細(xì)分行業(yè)具有較強(qiáng)的規(guī)模擴(kuò)張能力與成本控制能力的零部件公司。

　　考慮到一汽集團(tuán)整合的可能性較大，一汽轎車在2008年全年具有較高的投資價值，維持對一汽轎車（000800）強(qiáng)烈推薦-A的投資評級，維持對一汽四環(huán)（600742）、一汽夏利（000927）短期審慎推薦的投資評級，在集團(tuán)整體上市大策略的調(diào)整下，一汽四環(huán)具有較好的投資價值。

　　按照綜合實(shí)力劃分，短期內(nèi)下調(diào)上海汽車（600104）投資評級為審慎推薦，長期仍然看好上海汽車的發(fā)展未來，維持長期-A投資評級；維持對長安汽車中性-B投資評級。

　　商用車國三標(biāo)準(zhǔn)推出的實(shí)際影響以及政策執(zhí)行力度仍然需要進(jìn)一步觀察。成本壓力之下，下調(diào)重卡龍頭公司中國重汽（000951）以及濰柴動力（000338）短期投資評級審慎推薦為中性；維持對江鈴汽車（000550）審慎推薦-A的投資評級。

　　維持大中客行業(yè)龍頭公司宇通客車、金龍汽車審慎推薦-A的投資評級，行業(yè)穩(wěn)定增長趨勢不變，人民幣升值使得出口高速增長亮點(diǎn)有所黯淡；零部件公司受原材料價格上漲影響嚴(yán)重，在產(chǎn)業(yè)鏈中，議價能力相對較弱，成本上升會加劇行業(yè)整合，零部件企業(yè)目前的生存環(huán)境相對惡劣。多數(shù)企業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模相對較小，企業(yè)是否具有核心競爭力決定未來的發(fā)展。重點(diǎn)推薦福耀玻璃(600660)。在鋼材價格激增，國三標(biāo)準(zhǔn)即將于2008年7月1日落實(shí)之際，我們認(rèn)為企業(yè)自身業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型尚需時日的威孚高科(000581)2008年的業(yè)績?nèi)匀淮嬖谳^大變數(shù)。但在經(jīng)歷這段產(chǎn)業(yè)升級陣痛之后，我們?nèi)匀豢梢云诖哂兴鶎偌?xì)分行業(yè)優(yōu)勢的威孚高科給我們帶來驚喜，維持審慎推薦-A的投資評級。

　　行業(yè)估值水平探討

我們認(rèn)為國內(nèi)汽車公司的估值水平達(dá)到動態(tài)20倍PE相對合理。

　　1)國內(nèi)汽車銷量的增長速度與國際市場的平均增長速度不具備可比性。同時國內(nèi)汽車與國際成熟市場增長更不具備可比性。2007年，國內(nèi)汽車增長速度超出20%，2008年1-3月份仍然超出20%，而且未來幾年的增長仍然會得以延續(xù)。而與此同時，國際汽車市場增長率僅為5.4%，更為成熟的美國市場汽車市場的增長率為負(fù)。拿一個成熟市場的行業(yè)估值與一個新興快速穩(wěn)定增長市場的行業(yè)估值相比顯然具有較大的不合理性。快速增長的市場所對應(yīng)的行業(yè)，理應(yīng)獲得較高的估值。

2）1-2月份，汽車工業(yè)重點(diǎn)企業(yè)毛利率雖然出現(xiàn)下滑，但是利潤增長的幅度仍然超出銷售收入增長，同比增速達(dá)到25.42%。考慮二季度鋼材價格上漲，在不考慮成本轉(zhuǎn)移的情況下，根據(jù)我們前面的分析，整車企業(yè)2008年利潤總額維持全年20%的同比增長在預(yù)期之中，如果考慮成本轉(zhuǎn)移，實(shí)際增速應(yīng)超過20%。考慮2008年汽車行業(yè)在相對惡劣的發(fā)展環(huán)境下，給予動態(tài)20倍PE估值并不為過。

　　鑒于以上分析與合理比較，我們繼續(xù)維持行業(yè)推薦-A的投資評級，行業(yè)合理估值水平為動態(tài)20倍PE相對合理。

風(fēng)險提示

A股市場持續(xù)低迷，其估值水平已經(jīng)整體回落。并不排除市場繼續(xù)回落情況繼續(xù)發(fā)生，汽車股整體估值水平有跟隨A股進(jìn)一步下滑的可能。

　　國三標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行力度目前難以估計，對商用車子行業(yè)以及相關(guān)零部件公司的實(shí)際影響仍然有待進(jìn)一步觀察。

六、重點(diǎn)公司介紹

一汽轎車（000800）

　　投資要點(diǎn)：

　　1）共線生產(chǎn)產(chǎn)品馬自達(dá)6與奔騰，08年繼續(xù)維持較好的增長趨勢，預(yù)計全年銷量將達(dá)到12萬輛，產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)放大，使得公司毛利率繼續(xù)維持在高位。中高端產(chǎn)品的定位與銷售價格，使得其受原材料成本上漲壓力較小。

　　2）大額投資使得公司未來發(fā)展前景看好。從公司年報期間公布的投資計劃來看，三大項(xiàng)目即生產(chǎn)線改造、發(fā)動機(jī)投資以及新車開發(fā)，均是未來的利潤增長點(diǎn)；從資金來看，公司目前現(xiàn)金流豐富，現(xiàn)金加上短期銀行承兌匯票超過40億元，投資資金充沛。

　　3)集團(tuán)整體上市難以繞開一汽轎車，據(jù)我們前期的了解，大約有八家下屬企業(yè)同時在改制，學(xué)校等在向社會平穩(wěn)過渡，集團(tuán)改制進(jìn)程加快。

　　2006、07EPS分別為0.21、0.34元，預(yù)計2008、09EPS分別為0.69、0.96元，公司自身業(yè)務(wù)高速增長趨勢以定。維持短期目標(biāo)價格20.7元，長期目標(biāo)價格33-41.4元，維持對公司強(qiáng)烈推薦-A的投資評級。詳情請參考我們前期報告《一汽轎車（000800）-莫為浮云遮望眼》。

　　風(fēng)險提示：集團(tuán)公司整體上市時間、方案仍然具有較大不確定性，公司可能采取相對穩(wěn)健的財務(wù)政策。

一汽四環(huán)(600742)

投資要點(diǎn)：

　　1）前期公告與集團(tuán)的資產(chǎn)置換有望在上半年完成，將會夯實(shí)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量。虧損資產(chǎn)的剝離使得公司業(yè)績會有較大程度改善；

2）上市公司占25%股權(quán)的合資公司天津英泰2007年盈利超過5億元人民幣。合資公司天津英泰大股東為豐田汽車，主要客戶為天津豐田，主要產(chǎn)品以汽車內(nèi)飾件為主。天津豐田08年發(fā)展勢頭迅猛，1-3月份，汽車銷量同比增長73.29%，天津英泰預(yù)計2008年凈利潤增速將不低于50%。

3）此次與集團(tuán)資產(chǎn)置換，使得我們有理由認(rèn)為，在新董事長上任以后，集團(tuán)整體上市思路的變化，即除了以一汽轎車為平臺打造整車上市公司外，一汽四環(huán)將可能成為集團(tuán)零部件的整合平臺，被打造成集團(tuán)汽車零部件航母。

　　2006、07EPS分別為0.06、0.23元，預(yù)計2008、09年EPS將達(dá)到0.68、0.91元（考慮原材料二季度價格的上漲，略微下調(diào)盈利預(yù)測）。維持審慎推薦-A的投資評級，考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，給與適當(dāng)溢價按08年EPS 25倍PE估值，短期目標(biāo)價格17元。

　　風(fēng)險提示：資產(chǎn)置換上半年完成基于我們的推測，集團(tuán)以一汽四環(huán)作為零部件平臺企業(yè)為我們合理假設(shè)。公司鋼質(zhì)輪轂受原材料價格上漲沖擊較大，虧損可能超出預(yù)期。

上海汽車（600104）

　　投資要點(diǎn)：

　　1)我們認(rèn)為公司依然是目前國內(nèi)汽車整車公司中綜合實(shí)力最強(qiáng)的企業(yè)，綜合實(shí)力主要包括資金、產(chǎn)品平臺技術(shù)、生產(chǎn)制造以及零部件供應(yīng)體系。上海汽車具有發(fā)展自主品牌的眾多有利因素；

2)上海汽車2008年業(yè)績將面臨資產(chǎn)整合帶來的較大壓力。主要包括自主品牌榮威與名爵之間的協(xié)同效應(yīng)，南汽資產(chǎn)的再造血功能恢復(fù)，商用車領(lǐng)域內(nèi)的突破（紅巖與躍進(jìn)品牌）等等；

3)發(fā)展自主品牌依然是上海汽車重中之重。榮威產(chǎn)品目前銷量不佳，隨著1.8T產(chǎn)品的推出，有望通過產(chǎn)品組合重新打開銷售渠道。合并南汽資產(chǎn)，有望通過技術(shù)與生產(chǎn)的結(jié)合，繼續(xù)改良產(chǎn)品；

4)合資企業(yè)上海大眾以及上海通用是公司的主要利潤來源，預(yù)計上海大眾2008年凈利潤接近30億元，上海通用凈利潤65億元。

　　2006、07年EPS分別為0.36、0.71元，預(yù)計2008、09年EPS分別為0.78、1.15元我們在近期的行業(yè)月報中下調(diào)上海汽車短期投資評級為審慎推薦，考慮到公司的發(fā)展前景以及可能于2010年年初可分離債轉(zhuǎn)股的狀況，維持長期A的投資評級。




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