主題：中國聯(lián)通：核心盈利連續(xù)兩季環(huán)比下降

　　 中國聯(lián)通2007年實現(xiàn)收入1005億元、同比增長4.1%，實現(xiàn)凈利潤56.3億元，EPS為0.266元。剔除可轉(zhuǎn)債公允價值及再投資退稅后的凈利潤為43.6億元及EPS為0.206元、同比增長20.4%；EBITDA增長3.8%。

　　
　　 聯(lián)通的核心盈利與我們此前預(yù)期（0.21元EPS）完全一致。其中2007Q4單季收入同比增速自2007前三季的5.1%降至1.2%，凈利潤則同比下降15.2%，因此使全年核心凈利潤增速自2007前三季的33.7%降至20.4%。

　　
　　 我們一直強調(diào)聯(lián)通的核心盈利增長依賴費用率控制的效應(yīng)將逐季遞減。2007Q1--2007Q4逐季的期間費用率分別為23.3%、22.1%、23.2%、26.1%，因此環(huán)比看，前2季的核心凈利潤增速分別為7.9%、15.3%、2007Q3--Q4則轉(zhuǎn)為分別環(huán)比下降4.7%、28.5%。

　　
　　 從分業(yè)務(wù)的費用率看，GSM和CDMA業(yè)務(wù)在2007H2均出現(xiàn)銷售費用率、管理費用率的增長，因此GSM的營業(yè)成本率自2007H1的84.7%提高至2007H2的87.1%；CDMA的營業(yè)成本率則自2007H1的96.1%提高至2007H2的96.6%，其中銷售費用率自25.9%提高至28.8%。

　　
　　 語音業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入744億元、與2006年持平。2007年移動替代固話效應(yīng)顯著，中移動集中受益，聯(lián)通也得以分享（全年新增1792萬戶、同比增長23%、占新增用戶市場份額自2006年的21.5%略降至2007年的20.8%）。同時，從中移動及聯(lián)通的2007年報均可看到，ARPU保持穩(wěn)定，聯(lián)通GSM、CDMA的ARPU在2007Q4均有所提高。

　　
　　 增值業(yè)務(wù)保持增長，但增速明顯低于中移動。聯(lián)通增值服務(wù)實現(xiàn)收入199億元、同比增長17.5%，占收入比例為20.4%；而中移動則同比增長32%、占營收比例為25.7%。

　　
　　 我們略調(diào)降對聯(lián)通2008年--2010年EPS預(yù)測分別為0.255元、0.263元、0.275元。聯(lián)通目前價值主要取決于重組中CDMA業(yè)務(wù)出售價值以及電信重組后的持續(xù)競爭力，前者使其具股價有一定防御價值，但長期競爭力我們并不看好。維持“中性”評級及9.9元目標(biāo)價。



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