主題： 證券行業：股價回調50% 持續反彈可能性小

因低迷的A股市場前景取消流動性溢價頂點 財經搖錢術智能財經終端

　　
　　 由于缺乏多元化的盈利結構，我們仍認為中國券商類股是高風險的震蕩型股票。

　　
　　 盡管股價大幅回調，但在面臨宏觀負面因素的情況下，我們認為現在將此視為拐點還為時過早。我們認為，可能進一步迅速推出的貨幣緊縮措施以及A股公司盈利增長預測的潛在下調或許會進一步削弱市場情緒并降低流動性。因此，我們取消了原先在市場相對目標價格中計入的28%的流動性溢價，將我們對中信證券(600030.SS;中性)和宏源證券(000562.SZ;賣出)的12個月目標價格分別下調至人民幣63元（原為81元）和12元（原為17元）。風險包括宏觀凈硬著陸、中國通脹壓力突然大幅下降。


　　
　　 我們認為，中信證券要跑贏大市，我們需要看到A股市場基本面的轉折點，而不是諸如下調印花稅之類的短期的政策性支持措施，如果以下因素出現，我們將更為樂觀：1)政府采取適宜的政策組合措施來抑制中國的通脹，如加速人民幣升值以及進一步加息等；2) CPI同比增幅回落，而企業利潤依然強勁；3)證監會公布推出股指期貨等更多創新產品的具體時間表。搖錢術：分層遞進選股法

　　
　　 下調盈利預測但維持對中信證券的基本面估值

　　
　　 鑒于市場環境走軟，我們將中信證券的2008和2009年每股盈利預測分別下調2%和6%，將宏源證券的2008和2008年預測分別下調16%和18%，原因是我們下調了自營交易回報和資產管理業務資產管理規模增長假設。我們還推出了對中信證券和宏源證券的2010年預測。

　　
　　 盡管我們下調了對中信證券的盈利預測，但我們維持對該股人民幣63元的12個月基本面價值估測，原因是2007年盈利強勁和現金股息支付低于預期，預計2008年賬面價值將有所增加。我們維持對中信證券的中性評級以及對宏源證券的賣出評級，認為前者的上漲空間為9%，后者的下跌空間為48%。

　　
　　 悲觀假設中2.7倍的市凈率是具吸引力的買入水平搖錢樹下看搖錢術

　　
　　 根據我們的悲觀情景假設，我們對中信證券本已下調的08年每股盈利預測進一步降低了23%。據我們估算，該股在這一情景假設中的估值為2.7倍08年預期市凈率，合人民幣44元，我們認為這是該股的強支撐位和具吸引力的買入水平。

　　
　　 雙重宏觀負面因素可能導致A股市場繼續疲軟

　　
　　 由于缺乏多元化的盈利結構，我們仍認為中國券商類股是高風險的震蕩型股票（要么漲要么跌，長時間內在較大范圍內震蕩）。盡管股價大幅回調（中信證券和宏源證券都由其2007年底高點回落了50%以上），但我們認為現在將其視為拐點還為時尚早，因為該行業仍面臨著兩項宏觀的負面因素，即中國通脹率持續高企、美國衰退/信貸市場危機。我們認為，這些因素將對中國企業利潤增長造成壓力（市場對滬深300指數2008年盈利增長預測已經從一個月前的32%左右下調至目前的29%），可能導致A股市場進一步下行，尤其是在A股估值依然充分的情況下（滬深300指數對應2008年市場預測的市盈率仍為21倍）。本欄目文章延時1小時推出，如需查看即時文章，請購買頂點財經搖錢術智能財經終端！馬上訂

　　
　　 因此，我們取消了在中信證券和宏源證券12個月目標價格中計入的28%的流動性溢價。在2007年11月，我們推出了新的A股估值方法，其中在中國券商類股的基本面估值中應用28%的流動性溢價1，希望藉此發現A股市場的相對價值。但是，我們認為流動性溢價可能不再適用于A股券商，因為：搖錢術：分層遞進選股法

　　
　　 我們認為，可能很快推出的貨幣緊縮措施會進一步削弱A股市場情緒并降低流動性。

　　
　　 在我們看來，盈利預測的潛在下調可能導致A股市場進一步下滑，使得資金流出對市場敏感的行業，如券商行業。topcj.com

　　
　　 規模較小券商接連的借殼上市以及光大證券等優質券商可能開展的IPO或許會降低中信證券和宏源證券的稀缺溢價。

　　
　　 因此，我們將中信證券的12個月目標價格從人民幣81元下調至人民幣63元，將宏源證券的目標價格從人民幣17元下調至人民幣12元。

　　
　　
　　
　　 政策/流動性支持不大可能推動中信證券跑贏大市

　　
　　 我們認為，中信證券要跑贏大市，我們需要看到A股市場基本面的轉折點，而不是短期的政策支持措施的提振（如市場廣為預期的印花稅的下調）。值得指出的是，1995年以來中國四次印花稅下調中有3次只對市場交易量和股指起到了暫時提振作用，但未能扭轉市場的下行趨勢。

　　
　　
　　
　　 此外，盡管政府近月來批準了10多只股票型基金以期為市場注入更多的流動性，但市場仍在繼續面臨下行壓力。這也提醒我們：若沒有基本面的支持，單憑流動性的短期注入不大可能推動市場反彈。

　　
　　 如果以下因素出現，我們將對中信證券更為樂觀：

　　
　　 1)政府采取適宜的政策組合措施來抑制通脹，如加速人民幣升值結合有效的流動性控制。

　　
　　 2) CPI同比增幅回落，盡管國內信貸緊縮以及海外需求放緩但企業盈利保持穩健。

　　
　　 3)證監會公布推出股指期貨和融資融券等更多創新產品的具體時間表。尋搖錢術 到頂點財經

　　
　　 在市場走軟的形勢下調低盈利預測

　　
　　 盡管中信證券的經營趨勢強勁，08年第一季度在經紀和投資銀行領域繼續擴大市場份額（圖表5），但我們認為疲軟的市場狀況將會繼續掩蓋這些積極因素。

　　
　　
　　
　　 因此，我們將中信證券的2008和2009年每股盈利預測分別下調2%和6%，將宏源證券的2008和2008年預測分別下調16%和18%，具體調整包括：

　　
　　 由于市場調整幅度可能大于預期以及市場疲軟形勢下資金可能贖回，我們將華夏基金和中信基金的平均資產管理規模預測下調了22%。

　　
　　 由于我們對A股前景并不樂觀、而且2007年所取得的高于預期的未實現收益可能在2008年減少，我們將中信證券和宏源證券的自營交易投資收益預測下調9%。

　　
　　 我們推出了對中信證券和宏源證券的2010年盈利預測，預測分別為人民幣5.15元和1.44元，意味著同比增幅分別為18%和16%。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 中信證券的基本面估值不變，但調低了宏源證券的基本面估值

　　
　　 由于在目標價格中取消了原先計入的流動性溢價，我們對中信證券的12個月目標價格從人民幣81元下調至人民幣63元，對宏源證券的目標價格從人民幣17元下調至人民幣12元。

　　
　　
　　
　　 此外，鑒于盈利預測下調，我們將中信證券的2008年目標市凈率從3.7倍下調至3.6倍，將宏源證券的目標市凈率從2.7倍下調至2.6倍，因為我們下調了兩家公司的三階段股息貼現模型中第二階段凈資產回報率以及股息增長假設（見圖表9）。搖錢術：分層遞進選股法

　　
　　 盡管下調了對中信證券的市凈率估值，但我們維持人民幣63元的12個月基本面估值，原因是我們調高了2008年預期賬面價值預測，受益于2007年高于預期的盈利和賬面價值積累以及低于預期的股息支付水平。

　　
　　
　　
　　 悲觀情景假設下2.7倍的市凈率是中信證券具有吸引力的買入水平

　　
　　 鑒于宏觀調控與A股市場估值依然高企的形勢下市場前景不明朗，除基本情景假設外，我們還對中信證券與宏源證券采用了悲觀情景假設，從而量化我們目標價格的下行空間并確定具有吸引力的買入時機（我們認為即使在比現在更艱難的市場環境下也有望得到支撐）。我們的A股市場與交易額的主要假設見圖表10。

　　
　　
　　
　　 詳細假設包括：

　　
　　 - 2008、2009及2010年A股市場的交易額分別為人民幣1,200億元、1,400億元及1,750億元。

　　
　　 -由于競爭加劇，平均凈手續費率每年下降1個基點，從2008年的16個基點降至2010年的14個基點。頂 點 財 經

　　
　　 -由于A股市場回調與潛在的資金凈贖回，華夏基金與中信基金2008年資產管理規模縮小30%。http://www.topcj.com

　　
　　 - 2008年自營交易回報率下降至9%，包括2007年發行南航權證收益及股票自營交易所帶來的5%的回報率。

　　
　　 -成本收入比從2007年的35%上升至2008年的36%、2009年的37%。搖錢樹下教你搖錢術

　　
　　 我們看到，基于我們的悲觀情景假設，已經下調后的中信證券與宏源證券2008年每股盈利預測可能分別進一步降低23%與28%。我們估計，中信證券與宏源證券隱含的2008年預期市凈率分別為2.7倍與1.9倍（詳細假設見圖表10和圖表11），對應的每股價值分別為人民幣44元與8元。我們認為，這是更具吸引力的買入水平。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 我們的目標價格所面臨的風險

　　
　　 下行風險包括：

　　
　　 1)宏觀經濟硬著陸與A股市場崩盤

　　
　　 2)商業銀行可能進軍證券行業www.topcj.com搖錢術智能財經終端

　　




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