主題：航空行業：油價是航空盈利增長的攔路虎

　供需緊張狀況下，航空業行業客座率、票價持續上升。2007年行業客座率76.4%，同比上升2.7個百分點。預計2008一季度行業客座率為74.9%，同比上升1.9個百分點。國內航線票價有微弱上升，國際航線票價大幅上升。

　　快速升值使匯兌收益大幅上升。升值帶來的匯兌收益沉淀在凈資產中，將逐步降低市凈率水平；升值降低航空公司債務成本，使資本成本迅速降低；同時升值也促進了出境游的增加，帶動國際航線盈利的上升。

　　高油價是航空業盈利增長的攔路虎。回顧過去，從2004年開始，中國航空業供需緊張狀況就已經非常明顯，升值也是市場共同預期。但是由于航油價格快速上升，收入增長被成本增長抵消，盈利和股價都沒有明顯表現。我們預計，高油價將嚴重阻礙2008年航空盈利的增長，并影響投資者信心。

　　一季報盈利大幅增長。主要原因是：（1）收入繼續快速增長；（2）一季度國內油價并未隨國際油價同步上升，成本壓力尚未出現；（3）人民幣快速升值。

　　維持行業“中性”評級。短期看存在投機機會，主要原因是：（1）成品油價格不會很快上調，航空公司暫時不會感受到成本壓力；（2）4月份是航空旺季，客座率數據仍然會保持上升，奧運會的臨近會使客座率和票價短期有明顯上升；（3）上半年仍然處于升值加速的過程中。上述因素以及季報因素使航空股在反彈行情中可能會表現突出。但長期看，航空公司盈利不容樂觀，建議投資者在反彈中逐步減持。

投資案件

投資評級和估值

從航空未來一年趨勢看并不樂觀，我們建議投資者謹慎，維持對航空“中性”投資評級。建議在反彈中逐步減持。

　　2008年航空股所處的市場環境并不是像07年那么好。當趨勢不樂觀時，投資者將尋求估值上的安全邊際。從國外十余家典型上市公司的歷史情況來看，市盈率會收窄到5-25倍的范圍內（最高到接近60倍），市凈率收窄到0.5-2.5倍之間（最高到5倍）。國內航空公司與國外航空公司相比，估值上沒有優勢，且國內航空公司的A-H股價差仍然最高的幾家之一。我們認為，航空A股與H股的差價將逐步回到市場較為平均的50-100%的范圍之內。

　　關鍵假設點

（1）國內行業未來3年繼續保持供不應求，2008-2010年的行業客座率分別為78.5%、80%和80.5%，票價水平每年有2%左右的上升。國際航線競爭逐步激烈，2009年大飛機的到位使長航線的盈利出現分化。（2）航空煤油價格未來逐步上調。2008、2009年國內航空煤油價格為6700元/噸，和7000元/噸。

　?。?）2008、2009年人民幣分別升值10%、8%。

　　我們與大眾輿論的不同之處

航空公司盈利非常脆弱，雖然國內航線盈利會節節上升，但每家航空公司都在大力擴張國際航線。部分航空公司的國際航線擴張將會明顯拖累整體盈利狀況。這是除油價之外的另一個值得擔憂的因素。

　　并不是所有的航空公司都不能抵御高油價風險。我們認為，中國國航資產負債率低、管理能力和盈利能力突出、經營戰略清晰，未來將會成為行業整合者，超越行業周期的發展軌跡，發展成為具備世界競爭力的航空公司。

　　股價表現催化劑

短期內，股價向上的催化劑包括：（1）4月份是上半年的第一個小高峰，客座率及票價上升幅度可能會超預期。（2）升值速度進一步加快。

　　中期內，股價向下的催化劑包括：（1）航煤價格上調；（2）受美國次貸影響，國際航線需求量出現大幅下滑。

　　投資風險如果國際油價出現大幅度下跌，例如下跌到80美元/桶。航煤價格將維持在目前水平，航空股股價將會出現大幅度上漲。

1.航空業客座率、票價保持在較高水平

1.1 2008年1-2月累計，行業客座率為74.9%

2008年1-2月累計，中國民航總周轉量58.68億噸公里，同比增長14%；行業客座率74.9%，同比上升3.3個百分點。從2007年7月份以來，月度行業客座率同比上升的幅度不斷擴大，2007年11、12月同比上升都在6個百分點以上，但這一趨勢在2008年2月并未得到延續。我們認為，這是由于2008年春節是在1月底2月初，而2007年春節是在2007年2月下旬，存在不可比因素。預計未來行業客座率將繼續同比有較大幅度上升，2008年全行業客座率在78.5%左右，同比上升2個百分點。

　　客座率上升同時，國內票價基本維持在高位并略有增長。受人民幣快速升值拉動，出境游快速增長，使國際票價直線上升，與2006年基期相比，票價漲幅在20%以上，與2007年相比，票價漲幅也在15%左右。

國際經驗表明，當客座率上升到一定程度，行業運行將達到滿負荷狀態，繼續提高的空間已經較為有限。我們認為，國內航空業的這一滿負荷客座率是80%左右。因此，當客座率超過80%時，票價就有很大的上升空間，特別是對于客源結構以公務客為主、有定價能力的航空公司，例如國航。

　　中國國航在2008年3月份的業績推介會上曾經提到，隨著國航客座率的不斷提高，2008年將是著重對票價管理的一年，國內票價管理包括上調商務艙、頭等艙等的價格，上調國際航線的國內段的定價，降低代理費用等措施；國際票價管理包括整合北美和歐洲的銷售、上調有定價能力的航線的票價。相對來說，南航和東航仍然處于客座率提升階段，票價管理還沒有提到日程上來。

2.升值加速抬高盈利水平

2007年下半年以來，人民幣加速升值趨勢明顯，月升值幅度迭創新高。

　　2005、2006、2007年分別升值2.49%、3.28%和6.41%，而2008年第一季度就已經升值4%。自匯改以來累計升值16%。人民幣升值對航空公司的影響有如下幾點：

　?。?）匯兌收益增加凈資產，并降低市凈率水平。匯兌收益是人民幣升值帶給航空公司的最直觀的表象受益。人民幣每升值1%，南航、東航、國航、上航的每股收益將分別增加0.09、0.05、0.016、0.042元。由于凈利潤將最終轉化為每股凈資產，因此，升值帶來的匯兌收益將有效降低航空股的市凈率水平。

（2）升值顯著降低航空公司債務成本。由于在加權資本成本WACC的計算中，航空業在所有行業中債務成本占比最高，所以債務成本的高低直接決定WACC的高低；在升值背景下，升值帶來匯兌收益，使航空公司財務費用變為財務收入，債務成本迅速下降甚至降為負數，使航空公司的WACC迅速降低。處于升值環境中的中國航空公司，飛機使用權成本（指折舊+經營租賃租金+財務費用）也會迅速降低，回報率大幅上升。

　?。?）升值帶來出境游增加，提高國際航線盈利能力。日本經驗表明，日元升值期間，日本出境游加速增長，特別是在升值結束之后的十年期間，日本出境游增速并未減弱，仍然保持了快速增長。這是帶動航空公司盈利及股價上升的主要推動力。

　　3.高油價將嚴重阻礙航空股盈利增長

燃油成本是航空公司占比最高的一項成本，直接決定著航空公司盈利的高低，是影響航空股走勢的最主要因素。我們分析一下航空公司2007年取得業績高增長，會發現如下兩個主要特征：

　?。?）主業大幅減虧的主要原因是，2007年油價基本與2006年持平，導致收入的上升能絕大部分傳導到利潤中去。升值使變動成本相應變低，變相太高了毛利率。

　?。?）升值帶來的匯兌收益貢獻了絕大部分的利潤。2005-2006年間航空煤油價格大幅上升，使航空公司主業同比不斷下滑，而2007年油價基本與2996年持平，航空公司主業大幅減虧，且由于人民幣升值速度不斷加快，匯兌收益增加；這兩個因素使航空公司2007年盈利出現大幅上漲，但匯兌收益仍然是盈利的主要構成部分。（詳見表2）

我們仔細分析一下航空業2004年以來的行業形式就會發現，2007年股價大幅上漲的兩個趨勢因素———行業供不應求、升值——自2005年以來就一直存在，而2005、2006年航空股都沒有明顯表現的主要原因在于，這兩年是WTI油價從40美元/桶到80美元/桶的過程，用油成本的上升使航空公司收入的增長絕大部分被抵消。2007年航空股股價上漲的一個主要原因是，且國內航空煤油的銷售價格在2007年1月-7月間出現了連續四次下調，當時國際油價處于下跌過程中，國內油價有下調的預期（詳見圖8）。

　　從油價未來走勢來看，上調是情理之中的事情。從2005年開始，國內航煤價格的調整就一直滯后于國際價格；2008年一季度，新加坡航空煤油價格同比上漲了58%，而國內航空煤油價格僅同比上升9.9%。如果未來國際油價處于高位，國內航煤價格肯定會緩慢上調，上調的幅度在1000元/噸左右。即使國內航空客座率、票價仍然會持續上升，要抵消用油成本的上升并實現主業盈利的大幅增長，還是相當困難的；高油價將成為阻礙航空公司盈利增長的重要因素。雖然國家處于控制通貨膨脹的考慮，國內成品油價格的調整可能會被不斷推遲，但長期上調的預期將對投資者預期形成相當大的心理壓力。

5.航空業投資策略及評級：中性

從航空未來趨勢看，我們建議投資者謹慎，維持對航空“中性”投資評級。

　　建議在反彈中逐步減持。

　　回顧2007年航空股上漲的市場環境，站在2007展望2008的時候：（1）客座率、票價上升確定無疑，奧運會值得期待，（2）油價保持平穩，2007年油價基本與2006年持平，（3）升值加快。這三項趨勢都逐一實現，直接促使了2007年航空股的大幅上漲。

　　現在站在2008年展望2009的時候，就會發現前景不是像去年那么樂觀：

　　（1）國內客座率已經到達78%，未來上升空間有限，而國際航線受次貸影響，客座率可能會出現下滑或者至少上升放緩；2009年A380、B787等大飛機的陸續到位，國際航線的競爭趨于激烈。（2）油價上升是必然趨勢，目前國際油價同比上升了40%以上，而國內油價僅同比上升10%左右，國內油價的上調是早晚之事；（3）人民幣升值已經在加快，08年一季度已經升值4%，假如2008年升值超過10%，2009年還能有多快？

　　可見，08年航空股所處的市場環境并不是像07年那么好。由于油價的上漲，3月份單月航空公司盈利并不理想，有些公司的主業盈利甚至出現了同比下滑。當趨勢不樂觀時，投資者將尋求估值上的安全邊際。從國外十余家典型上市公司的歷史情況來看，凈利潤率會收窄到3-7%的范圍內（最高在15-20%），市盈率會收窄到5-25倍的范圍內（最高到接近60倍），市凈率收窄到0.5-2.5倍之間（最高到5倍）。國內航空公司與國外航空公司相比，估值上的確沒有優勢。國航、南航、東航三家航空公司的A-H股價差分別為180%、170%和250%，遠遠高于97%的平均水平；而2007年上半年航空股的A-股價格也不過是30-100%。巨大的A-H股價差是潛在風險之一。我們預計這一價差會逐步回落到平均水平。

　　短期航空公司存在投機機會，主要原因是：（1）成品油價格不會很快上調，航空公司暫時不會感受到成本壓力；（2）4月份是航空旺季，客座率數據仍然會保持上升，票價會變相上調，奧運會的臨近會使客座率和票價短期有明顯上升；（3）上半年仍然處于升值加速的過程中。這些因素使航空股在反彈行情中可能會表現突出。建議投資者在反彈中逐步減持。

　　我們小幅下調了航空公司08、09年的盈利預測。詳見表5。主要盈利預測假設如下：

　　（1）國內行業未來3年繼續保持供不應求，2008-2010年的行業客座率分別為78.5%、80%和80.5%，票價水平每年有2%左右的上升。國際航線競爭逐步激烈，2009年大飛機的到位使長航線的競爭出現分化。（2）航空煤油價格未來逐步上調。2008、2009年國內航空煤油價格為6700元/噸，和7000元/噸。

　?。?）2008、2009年人民幣分別升值10%、8%。

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