主題：股指下行力度減緩

上周利好因素較多，在MLF利率調(diào)降、人民幣匯率回暖、MSCI提高A股納入因子的背景下，A股僅微幅上漲。周一公布的新增貸款和社融規(guī)模大幅回落，A股市場(chǎng)迎來(lái)快速調(diào)整，反映出市場(chǎng)當(dāng)前的矛盾在于企業(yè)盈利能否企穩(wěn)。

　　上周IF、IH、IC分別在4000、3000、5000整數(shù)關(guān)口再次遇阻回落，快速運(yùn)行至區(qū)間下沿3850、2930、4800附近，其中IF、IH已靠近今年以來(lái)的長(zhǎng)期趨勢(shì)線(xiàn)，IC臨近黃金分割線(xiàn)。另外，前期6月和8月下旬的兩個(gè)橫盤(pán)振蕩區(qū)間有望提供支撐，同時(shí)，11月11日的跳空缺口也有回補(bǔ)需求。目前股指在快速調(diào)整后的下行力度有所減緩，未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)或?qū)⒕S持振蕩格局。

　　從近期公布的10月數(shù)據(jù)來(lái)看，除了CPI超預(yù)期上漲之外，PPI價(jià)格、金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均繼續(xù)下滑，進(jìn)一步驗(yàn)證了市場(chǎng)的“類(lèi)滯脹”預(yù)期。一方面，周六公布的CPI同比高達(dá)3.8%，預(yù)期3.4%，前值3%，通脹上升后往往具有慣性，大幅回落的可能性較低，且容易引發(fā)通脹預(yù)期。另一方面，周一公布的10月新增信貸和社會(huì)融資規(guī)模雙雙下降，且不及預(yù)期。周四公布的工業(yè)增加值同比4.7%，前值5.8%，低于預(yù)期5.3%；固定資產(chǎn)投資同比5.2%，低于前值和預(yù)期的5.4%，消費(fèi)零售同比7.2%，前值7.8%，低于預(yù)期7.9%。此外，結(jié)合已公布的10月PPI同比-1.6%，工業(yè)通縮加劇，企業(yè)利潤(rùn)拐點(diǎn)短期難現(xiàn)。但與此同時(shí)，PPI見(jiàn)底企穩(wěn)的時(shí)間縮短，企業(yè)利潤(rùn)也出現(xiàn)季度性邊際改善。

　　在“類(lèi)滯脹”背景下，股債均難有亮眼表現(xiàn)，但仍存在一定差異。從定價(jià)原理來(lái)看，股債的價(jià)值均來(lái)自未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，不同之處在于債券的現(xiàn)金流是固定的，而股票的現(xiàn)金流是可變的。一般來(lái)說(shuō)，通脹的上升必然會(huì)蠶食未來(lái)的固定利息，從而導(dǎo)致債券價(jià)值縮水，而通脹高企的過(guò)熱階段，通常會(huì)伴隨著企業(yè)盈利的增長(zhǎng)，那么企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流也隨之增加，股票通常還會(huì)上漲。因此，“脹”是債券的天敵，股票對(duì)通脹具有一定的免疫力，反而受經(jīng)濟(jì)“滯”的影響較多。從國(guó)內(nèi)積極出臺(tái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策角度來(lái)說(shuō)，“滯”相對(duì)“脹”更為樂(lè)觀一些，目前股債相對(duì)回報(bào)率圍繞歷史80分位波動(dòng)，股相對(duì)債的性?xún)r(jià)比和安全邊際更高。

　　從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，一方面，短期市場(chǎng)存在一些積極因素。11月5日，MLF降息超預(yù)期5bp，目前市場(chǎng)將注意力放在了20日LPR報(bào)價(jià)是否會(huì)同步下調(diào)5bp。11月7日，商務(wù)部新聞發(fā)言人高峰表示，過(guò)去兩周中美雙方牽頭人就妥善解決各自核心關(guān)切，進(jìn)行了認(rèn)真、建設(shè)性的討論，同意隨協(xié)議進(jìn)展，分階段取消加征關(guān)稅。證監(jiān)會(huì)擬對(duì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等再融資規(guī)則進(jìn)行修訂，旨在提升再融資效率，降低上市公司杠桿率；同時(shí)，滬深 300 期權(quán)產(chǎn)品試點(diǎn)審批通過(guò)，ETF期權(quán)和股指期權(quán)擴(kuò)容等資本市場(chǎng)制度改革措施出臺(tái)，制度的完善短期或?qū)Y金供給產(chǎn)生壓力，長(zhǎng)期則有利于引入增量資金。

　　另一方面，市場(chǎng)情緒仍受到多方面因素的抑制，包括通脹連續(xù)上行、利率快速反彈、IPO供給加大、解禁市值增加等，加之當(dāng)前疲弱的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，盈利兌現(xiàn)并不充分，且年底投資者趨于落袋為安，均或?qū)⑹沟媚昴┑氖袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。在低風(fēng)險(xiǎn)偏好背景下，投資者更傾向于把握景氣度明確或存在邊際改善跡象的品種，低波動(dòng)、穩(wěn)定類(lèi)、低估值的板塊相對(duì)占優(yōu)，這從市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性上漲可以得到驗(yàn)證。自9月中旬以來(lái)，三大期指走勢(shì)雖然維持一致，但強(qiáng)弱卻出現(xiàn)明顯分化，其中IH依舊處于上行通道，重心不斷上移，且創(chuàng)下年內(nèi)新高，而IC的市場(chǎng)重心卻在不斷下移。

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