主題：交運(yùn)設(shè)備：處于投入期的公司能僅用PE估值嗎

　　 為何提出轎車股估值問題？08年以來，汽車板塊特別是轎車股跌幅較多，走勢(shì)弱于大盤。雖然受到大盤整體調(diào)整、鋼價(jià)上漲增加成本的影響，但更為主要的是受其自身經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期、市場(chǎng)給予了較低的估值。我們?cè)诖讼胩岢鲇懻摰膯栴}是：頂點(diǎn) 財(cái)經(jīng)

　　
　　 1）、在目前估值體系比較混亂的前提下，轎車股公司能僅用PE估值嗎？2）、轎車股公司大多數(shù)是一個(gè)或幾個(gè)合資公司與自主品牌等不同盈利主體所創(chuàng)造的利潤貢獻(xiàn)的加總，能直接用權(quán)益價(jià)值=總體EPS*PE進(jìn)行估值嗎？3）、處于投入期、暫時(shí)處于虧損狀態(tài)的公司能夠用PE對(duì)這部分進(jìn)行估值嗎？我們需要什么樣的相對(duì)合理的估值方法對(duì)轎車公司進(jìn)行估值？本文試圖尋找該問題的相關(guān)答案。

　　
　　 如何比較合理的估值？目前轎車類公司自主品牌尚處于投入期，虧損應(yīng)是正常現(xiàn)象，前期研發(fā)、開辦費(fèi)支出均較大，銷售達(dá)到一定規(guī)模需要時(shí)間；但這并不是常態(tài)，并不會(huì)一直虧損下去；僅用PE對(duì)虧損部分進(jìn)行估值是不合理的。綜合考慮企業(yè)價(jià)值的不同估值法，我們認(rèn)為對(duì)于汽車上市公司（特別是集團(tuán)公司）估值方法可參考：1）、分部估值；對(duì)各個(gè)盈利資產(chǎn)分別估值；2）、自主品牌部分若是有限責(zé)任子公司，則可單獨(dú)用貼現(xiàn)法、重置價(jià)值法、清算價(jià)值法等進(jìn)行估值；3）、自主品牌部分若在母公司，則用凈資產(chǎn)、DCF等估值；4）、將各種方法加權(quán)得到比較合理的企業(yè)價(jià)值。

　　
　　 案例分析：上海汽車，合理價(jià)值20.10元。本文中我們以上海汽車為例，綜合運(yùn)用7種不同估值法對(duì)上海汽車全資子公司上汽汽車進(jìn)行估值，再結(jié)合上海汽車其它資產(chǎn)的價(jià)值，最終得到公司的合理估值為20.10元。（說明：我們的估值方法中關(guān)于上海通用、上海大眾、通用五菱、中聯(lián)電子等資產(chǎn)估值，可能會(huì)隨著大盤整體估值的上升或下降而調(diào)整，我們?cè)诖藘H討論估值方法問題，供投資者參考）

　　
　　
　　
　　 汽車板塊特別是轎車股跌幅較多，走勢(shì)弱于大盤。雖然受到大盤整體調(diào)整、鋼價(jià)上漲增加成本等的影響，但更為主要的受其自身經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期，市場(chǎng)給予了較低估值。轎車類上市公司利潤構(gòu)成具有明顯特點(diǎn)：公司利潤=合資公司利潤貢獻(xiàn)+自主品牌利潤貢獻(xiàn)；目前主要是合資公司提供利潤來源，合資公司業(yè)績穩(wěn)步增長，而自主品牌則處于虧損狀態(tài)，二者相抵消后，則明顯降低轎車公司業(yè)績?cè)鏊伲⑶沂袌?chǎng)在對(duì)其進(jìn)行估值時(shí)，單純從PE角度進(jìn)行考慮，故給予了轎車股較低的估值水平。

　　
　　 我們?cè)诖讼胩岢龅膯栴}是：

　　
　　 1）、在目前估值體系比較混亂前提下，轎車股公司能僅用PE進(jìn)行估值嗎？

　　
　　 2）、轎車股公司大多數(shù)是一個(gè)或幾個(gè)合資公司與自主品牌等不同資產(chǎn)的利潤貢獻(xiàn)的加總，涉及到不同的盈利主體，能直接用：公司價(jià)值=總體EPS*PE來進(jìn)行估值嗎？

　　
　　 3）、處于投入期的公司、暫時(shí)處于虧損狀態(tài)的公司能夠僅用PE對(duì)這部分進(jìn)行估值嗎？

　　
　　 我們需要什么樣的相對(duì)合理的估值方法對(duì)轎車公司進(jìn)行估值？本文試圖尋找該問題的相關(guān)答案。

　　
　　 1.關(guān)于轎車股公司的估值

　　
　　 1.1目前估值的普遍方法：對(duì)自主品牌虧損用PE法估值

　　
　　 上市的轎車公司股價(jià)大幅下跌，雖然有二級(jí)市場(chǎng)整體估值水平的原因，但主要原因：鋼價(jià)上漲增加成本以及轎車公司自身自主品牌的盈利能力差所致。

　　
　　 鋼價(jià)上漲導(dǎo)致成本增加，我們認(rèn)為這主要是影響企業(yè)盈利的外在因素，更為重要的仍是企業(yè)自身的因素，即自主品牌的虧損超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　
　　 目前上市的轎車公司均存在這樣的問題（除一汽轎車外，其上市公司資產(chǎn)中沒有合資公司）：公司利潤由合資公司和自主品牌構(gòu)成。合資公司盈利能力較強(qiáng)，如上海汽車的合資公司上海通用、上海大眾；長安汽車的合資公司長安福特；一汽夏利的一汽豐田等；而另一方面，其自主品牌目前處于投入期，虧損較大，自主品牌的虧損大幅侵蝕了公司業(yè)績的高速增長。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 1.2如何相對(duì)合理對(duì)轎車公司進(jìn)行估值？

　　
　　 一般來說，企業(yè)估值方法主要有收益法、成本法（資產(chǎn)評(píng)估法）、市場(chǎng)法、清算價(jià)格法。

　　
　　 收益法是將評(píng)估對(duì)象剩余壽命期間每年（或每月）的預(yù)期收益，用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，累加得出評(píng)估基準(zhǔn)日現(xiàn)值，以此估算資產(chǎn)價(jià)值的方法，這種方法主要體現(xiàn)為DCF估值等方法。

　　
　　 重置成本法是指現(xiàn)時(shí)條件下被評(píng)估資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本減去該資產(chǎn)的實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，估算資產(chǎn)價(jià)值的方法。

　　
　　 現(xiàn)行市價(jià)法是通過市場(chǎng)調(diào)查，選擇一個(gè)或幾個(gè)與評(píng)估對(duì)象相同或類似的資產(chǎn)作為比較對(duì)象，分析比較對(duì)象的成交價(jià)格和交易條件，進(jìn)行對(duì)比調(diào)整，估算出資產(chǎn)價(jià)值的方法。

　　
　　 清算價(jià)格法是根據(jù)公司清算時(shí)其資產(chǎn)可變現(xiàn)的價(jià)值，評(píng)定重估價(jià)值。

　　
　　 結(jié)合以上企業(yè)價(jià)值評(píng)估法，我們認(rèn)為對(duì)于投入期虧損企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)可以考慮運(yùn)用多種估值方法進(jìn)行加權(quán)，最終得到企業(yè)相對(duì)合理的內(nèi)在價(jià)值。

　　
　　
　　
　　 2）、自主品牌部分若是上市公司的有限責(zé)任子公司，則可單獨(dú)用貼現(xiàn)法、資產(chǎn)評(píng)估法、并購價(jià)值法等進(jìn)行估值；3）、自主品牌部分若在母公司，則用凈資產(chǎn)、DCF等估值；4）、將各種方法加權(quán)得到相對(duì)合理的企業(yè)價(jià)值。

　　
　　 2 .案例分析：上海汽車如何估值？

　　
　　 說明：關(guān)于以下提供的上海汽車的估值方法僅供參考。

　　
　　 2.1分部估值

　　
　　 由于上海汽車（600104）是集團(tuán)性質(zhì)的公司，下屬幾十家子公司，我們認(rèn)為不能僅用PE進(jìn)行估值。

　　
　　 上海汽車（600104）下屬盈利持續(xù)的整車和零部件公司可以用PE進(jìn)行估值，考慮到上海大眾未來業(yè)績的成長性，我們給予10%的成長性溢價(jià)，中聯(lián)電子是零部件公司，估值水平稍高于整車。

　　
　　 上汽財(cái)務(wù)公司采用PB進(jìn)行估值。我們現(xiàn)在所要做的是如何對(duì)目前處于投入期、暫時(shí)虧損的上汽汽車進(jìn)行估值？

　　
　　 需要說明：上汽乘用車有限責(zé)任公司是上海汽車（600104）100%控股的子公司（以下簡稱上汽汽車）。

　　
　　 2.2方法一：上汽汽車PB估值法

　　
　　 上汽汽車目前處于虧損狀態(tài)，不適宜直接用PE進(jìn)行估值，我們考慮用PB進(jìn)行估值。基于保守性原則，我們將其凈資產(chǎn)給予50%的折扣，得到其價(jià)值為180.5億元，折合2.75元/股。

　　
　　 按此法計(jì)算，上海汽車（600104）的合理估值為21.49元。



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