主題：汽車行業(yè)：需要尋找持續(xù)確定性的增長

2008年1-2月我國汽車累計銷售152.3萬輛，同比增長19.3%，行業(yè)增速較2007年全年的22%略有放緩，基本符合預期，我們維持2008年行業(yè)增速17%的判斷。細分行業(yè)看，重卡、SUV、大客、轎車仍然延續(xù)了2007年來的強勁表現(xiàn)，同比分別增長49.9%、39.2%、22.8%和20.5%，均超出行業(yè)19.9%的增長。

　　與2005年類似，汽車行業(yè)再次遭遇增速放緩、鋼價上漲的雙重影響，行業(yè)經(jīng)營壓力加大。通過對比05、08年行業(yè)經(jīng)營環(huán)境，我們認為08年汽車行業(yè)利潤放緩幅度要小于05年，行業(yè)在抗周期與抵御原材料風險能力在增強。通過觀察不同產(chǎn)品代表公司過去幾年的利潤及毛利率變化，我們認為轎車、大中型客車以及非鋼鐵零部件公司的業(yè)績增長持續(xù)性較強。

　　目前行業(yè)重點公司2008年動態(tài)P/E已降至20倍以下，我們認為估值已經(jīng)回到合理的水平。在投資策略上，我們認為在行業(yè)增速略有回落的背景下，業(yè)績能夠持續(xù)增長且確定性高的品種具有較大的投資機會，建議關注需求增長穩(wěn)定、原材料轉移能力較強的客車企業(yè)如宇通客車、江鈴汽車和金龍汽車；具備核心競爭能力和產(chǎn)品定價權，市場相對壟斷的零部件公司，如威孚高科和福耀玻璃；具備良好產(chǎn)品組合、銷量增長超出行業(yè)水平的轎車公司，如長安汽車等。

1、2008年1季度行業(yè)回顧

1.1 2008年前2個月行業(yè)增速有所放緩

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2008年1-2月我國汽車累計完成銷量152.3萬輛，同比增長19.3%，其中乘用車銷售115.1萬輛，同比增長18.6%；商用車銷售37.2萬輛，增長21.3%。行業(yè)增速較2007年全年的22%略有放緩，基本符合預期，我們維持2008年行業(yè)增速17%的判斷。

1.2重卡、大客、轎車延續(xù)強勁表現(xiàn)

從前2008年前2個月的細分行業(yè)銷售情況來看，重卡、SUV、大客、轎車仍然延續(xù)了2007年來的強勁表現(xiàn)，同比分別增長49.9%、39.2%、22.8%和20.5%，均超出行業(yè)19.9%的增長。微型客貨車繼續(xù)延續(xù)著10%以下的低速增長，中卡增速如預期般出現(xiàn)下滑。

2、行業(yè)周期與鋼價共同影響利潤波動

2.1行業(yè)抗周期與抵御原材料風險能力

在增強出于鐵礦石價格上漲壓力，國內鋼鐵企業(yè)普遍將2008年2季度鋼材出廠將上調15-20%。鋼鐵作為汽車重要的原材料之一，鋼價上漲對汽車行業(yè)形成一定程度的成本壓力。

　　2003年至2005年間，國內鋼材價格也曾出現(xiàn)了60%以上的暴漲，冷軋板價格由2003年初的5000元/噸左右上漲至2005年初的7500元/噸左右。

　　當時恰逢2004年中期開始的宏觀調控，2005年行業(yè)增速驟然放緩，汽車價格尤其是轎車價格出現(xiàn)較為明顯的下降，導致2005年行業(yè)重點汽車企業(yè)集團利潤同比出現(xiàn)了40%的下滑。隨著2005年上半年鋼材價格的快速回落以及2006年汽車行業(yè)的逐步復蘇，2006年行業(yè)重點汽車企業(yè)集團實現(xiàn)利潤同比大幅增長57%至369億元，2007年利潤總額進一步上升至610億元。

　　2008年國內經(jīng)濟緊縮及宏觀調控將導致汽車行業(yè)增速放緩，同時鐵礦石成本增加推動鋼材價格不斷上漲，這讓投資者很容易想象汽車行業(yè)將陷入2004、2005年的困境。我們認為，2008年與04、05年有很大不同：

　　首先，08年行業(yè)增速波動幅度明顯趨緩。04年汽車作為國家重點調控行業(yè)，其增速由03年的36%放緩至04年、05年的16%、14%；其中轎車增速由2003年的75%大幅放緩至04年、05年的18%、20%。我們認為08年的緊縮與調控對汽車行業(yè)的影響要溫和于04、05年，行業(yè)增速將由07年的22%放緩至17%左右，增速放緩幅度小于前期的重要原因在于我國汽車出口的快速增長正逐步弱化行業(yè)的周期波動。

　　其次，02、03年汽車市場尤其是轎車市場的需求旺盛，行業(yè)盈利能力非常之高，行業(yè)毛利率達到20%以上。04、05年轎車需求增速的大幅下滑導致轎車大幅降價的發(fā)生，恰逢鋼價大幅上漲，行業(yè)盈利急劇下滑，04、05年行業(yè)毛利率分別下滑至16%、14%。而08年的情況是，經(jīng)過多年的持續(xù)降價，目前我國轎車價格已經(jīng)降至比較低的水平，加上主流轎車廠商的產(chǎn)能利用率均在90%左右的水平，轎車企業(yè)大幅降價的動力越來越小。

　　最后，近年來我國汽車公司通過不斷的向產(chǎn)業(yè)鏈的上下游的滲透，價值鏈環(huán)節(jié)逐步增多，公司的內生性增長更加明顯，抵御原材料價格波動的風險能力在增強。最近兩年，我國汽車行業(yè)毛利率由06年的15.9%提升到16.1%，利潤率由4.6%提升到5.9%，實現(xiàn)了盈利能力的穩(wěn)步提升。

　　靜態(tài)地看，鋼價每上漲15%，將導致汽車行業(yè)毛利率有1%的下滑。而在實際過程中，在應對材料成本壓力時，部分公司可能通過產(chǎn)品提價、內部成本節(jié)約來減少該因素的影響，所以實際影響可能要遠遠小于我們理論預測值。在這種情況下，我們更重要的是要判斷哪些細分行業(yè)或公司將更少地受到鋼價上漲的不利影響。

1.2轎車、客車受鋼價影響相對較小

就不同子行業(yè)而言，由于車身自重不同，對鋼材耗用量不等，鋼價上漲對其盈利能力的影響不同。鋼價對盈利波動的影響主要取決于兩個因素：一是該產(chǎn)品的鋼材耗用量；一是該產(chǎn)品的毛利率水平。根據(jù)簡單測算，鋼價上漲800元/噸對不同汽車產(chǎn)品毛利率的影響普遍在1-2個百分點左右。靜態(tài)地看，產(chǎn)品毛利率低下、鋼材采購比重相對較大的中輕型貨車、微型車、大中型客車受到的影響較大；中高級轎車影響較小。動態(tài)地看，由于重卡、大中型客車用戶對價格的敏感度要小于乘用車，它們可以通過提價或產(chǎn)品結構調整等手段來轉嫁這一因素的影響，所以實際影響可能較小，不同公司歷年的凈利潤額和毛利率變化基本可以驗證這一點。

3、轎車、大中型客車仍然看好

3.1轎車繼續(xù)保持領先于汽車行業(yè)的增長，產(chǎn)品組合決定盈利前景

自2001年起，轎車一直保持著領先于汽車行業(yè)的增長，成為帶動行業(yè)增長的主要力量，2007年我國轎車銷售473萬輛，同比增長23.5%，高于汽車行業(yè)21.8%的增速，轎車占行業(yè)銷量的比重已由2000年的29%提高到目前的53%，雖然比重由了很大的提高，但這與發(fā)達國家轎車占行業(yè)銷量70%以上的比重還有一定的距離。我們認為從較長時期來看，轎車仍能保持高于行業(yè)平均的增長，成為帶動乘用車乃至整個汽車行業(yè)快速增長的主要動力。偏低的轎車普及率、國民收入的提高、消費結構的升級、車價的持續(xù)下降等因素推動轎車需求的增長，普及率的區(qū)域差異為其持續(xù)增長奠定基礎。目前我國轎車消費正處于快速增長階段，預計2008-2010年轎車年復合增長在18-20%左右。

轎車的結構性增長非常明顯，當前國民購買力水平以及消費區(qū)域由發(fā)達城市轉向二、三級城市的趨勢，決定了1L-1.6L、1.6L-2.0L的經(jīng)濟型和中級轎車為消費需求最大和增長最快的細分市場，這一趨勢將會持續(xù)較長的時間。從前2個月轎車的消費情況看，1L-1.6L、1.6L-2.0L這一細分市場銷量分別為47萬輛和24萬輛，同比分別增長24.7%和24.9%。受，排量小于1L的低端轎車受轎車整體價格下移的影響，需求持續(xù)下滑，前2個月銷量下滑12.4%。

　　由于產(chǎn)品組合的不同，國內轎車廠商分化明顯。新產(chǎn)品豐富、中級車比重較大的廠商獲得了不錯的增長，如長安福特、一汽豐田、一汽大眾和上海大眾等。

　　我們看好長安福特和一汽豐田未來兩年的產(chǎn)品投放以及產(chǎn)品組合。

3.2大中型客車的增長較為確定

我們認為未來3-5年內，國內大中型客車需求將繼續(xù)保持15-20%的年均增長，這種增長主要來自公路客車需求的穩(wěn)步增長、城市公交和出口市場增長的加快。同時，隨著未來需求檔次的提高，大中客的銷售均價也將逐步提高，行業(yè)整體盈利能力得以保持。2007年國內大中型客車銷售11.9萬輛，同比增長22%，其中出口1.5萬輛，增長51%，出口量占總消費量的12.6%。

　　2008年1-2月，我國大中型客車完成銷售1.8萬輛，同比增長17.8%，表現(xiàn)出較好的穩(wěn)定增長特征。

3.3重卡短期增速放緩、中長期增長前景仍然看好

2007年重卡市場的超常規(guī)增長引發(fā)了市場對于08年需求增長的擔憂，我們認為未來兩年我國固定資產(chǎn)投資增速將保持在20%左右的高位，GDP增速有望繼續(xù)保持在10%左右的水平，這在一定程度上為國內重卡需求提供支撐。

　　另外，目前已有20個省份實施計重收費，還有10多個省份尚未實施該政策，計重收費政策對拉動重卡需求的滯后效果將進一步體現(xiàn)。另外需要關注的是，由于重卡的更新周期普遍在5-10年，所以自2001年以來的在用重卡將先后進入更新周期，這將推動2008-2010年重卡的更新需求增加。我國重卡自2005年以來逐步實現(xiàn)進口替代，出口加速增長。2007年我國重卡出口4.8萬輛，同比增長300%以上，出口量已占到其消費量的10%左右。

　　2008年前2個月，我國重卡銷售7.8萬輛，同比增長50%，延續(xù)了2007年以來的強勁表現(xiàn)。08年7月1日國3排放標準的實施將使得重卡消費呈現(xiàn)前高后低的走勢，預計2008重卡市場整體將實現(xiàn)10%左右的增長，較07年增速大幅減緩。我們仍然看好重卡行業(yè)的長期增長前景，這種增長來自我國重工業(yè)化進程中旺盛的運輸需求、中重卡市場的升級換代還在繼續(xù)以及出口市場快速增長。

4、2008年2季度投資策略及重點公司

2008年以來，隨著整個市場估值中心的下移，加上2季度鋼材價格上調導致市場增加了對汽車股的擔憂，汽車板塊也出現(xiàn)了較為深度的調整，目前行業(yè)重點公司2008年動態(tài)P/E已降至20倍以下，我們認為估值已經(jīng)回到合理的水平。

　　在投資策略上，我們延續(xù)《汽車行業(yè)2008年投資策略報告》中的投資邏輯“未來有望成為世界級企業(yè)的的汽車公司是我們長期投資標的；但面臨行業(yè)周期時，階段性的我們會選擇一些可以超越周期、持續(xù)增長的品種”。我們認為在行業(yè)增速略有回落的背景下，同時考慮鋼價上漲的持續(xù)影響，業(yè)績能夠持續(xù)增長且確定性高的品種具有較大的投資機會，這主要體現(xiàn)在：

　　客車行業(yè)中的宇通客車、金龍汽車和江鈴汽車，其國內需求穩(wěn)步增長、出口市場增長加快，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定；具備核心競爭能力和產(chǎn)品定價權，市場相對壟斷的零部件公司，如威孚高科和福耀玻璃；

行業(yè)整合和整體上市帶來的投資機會，建議關注一汽集團整體上市下的一汽轎車、一汽夏利；行業(yè)整合中的領導企業(yè)上海汽車；在重型車國3排放標準的推遲、計重收費政策的滯后影響等多重因素影響下，國內重卡前2個月繼續(xù)保持強勁的增長，預計快速增長有望延續(xù)到2季度末，不錯的07年年報和08年1季度報告將會對重卡公司形成短期的交易性機會。

　　我們重點推薦：威孚高科、江鈴汽車、宇通客車、長安汽車和上海汽車。

000581威孚高科：排放標準升級帶來成長機遇

威孚的定位：我國汽車尾氣排放問題解決商。提供滿足歐1到歐3以致更高排放標準歐4、歐5、汽車后處理系統(tǒng)等產(chǎn)品，不斷緩解和減少我國所面臨的日益增多的二氧化碳污染問題，這是未來千億元以上的市場。

　　2008年，博世汽柴將進入高速增長期。按照博世汽柴目前的市場占有率，其共軌系統(tǒng)銷售量將分別達到30萬套、52萬套和100萬套，實現(xiàn)收入33億、52億和90億元。屆時，博世汽柴有望為威孚貢獻收益1.1億元、2.2億元和4.5億元，折合EPS0.20元、0.39元、0.73元，成為威孚最主要的利潤來源。

　　未來六個月目標價格28元，評級“強烈推薦”。預測威孚高科2007-2010年每股收益分別為0.39元、0.56元、0.87元、1.31元，年均復合增長達50%以上，賦予公司08年1倍的PEG，公司未來六個月目標價格28元，給予“強烈推薦”評級

000550江鈴汽車：08年將進入新的增長期

毛利率穩(wěn)中有升，穩(wěn)健的財務處理為08年業(yè)績增長提供一定安全邊際。

　　95%左右的產(chǎn)能利用率均以及較高的機車一體化使得公司多年來盈利能力顯著高于同行，且保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，2007年公司綜合毛利率為24.8%，較上年同期的24.1%又提高了0.7個百分點。公司在費用計提方面比較謹慎，這減輕了未來費用支出的壓力。

　　新產(chǎn)品推動公司2008年業(yè)績新一輪增長。2008年全順第五代產(chǎn)品V348、寬體輕卡N900的投產(chǎn)將推動公司輕客、輕卡分別增長22%、15%，全球領先的柴油動力JX4D24的投放將促進產(chǎn)品競爭力的提升和盈利能力的保持。江鈴作為福特在中國唯一的商用車生產(chǎn)基地，未來福特后續(xù)產(chǎn)品的輸入值得期待。

　　未來6-12個月目標價30元，維持“強烈推薦”評級。維持公司2008-2010年每股收益1.08元、1.30元、1.55元的預測，當前估值具有明顯的吸引力，維持6-12個月30元的目標價格（相當于08年EPS的30倍左右的P/E）以及“強烈推薦”的投資評級。

600066宇通客車：業(yè)績持續(xù)增長的長期投資品種客車業(yè)務持續(xù)快速增長。我們看好我國大中型客車行業(yè)未來幾年的市場增長前景，作為國內大中型客車龍頭企業(yè)，預計2008-2010年宇通客車大中型客車銷量有望保持年均20%左右的增長。通過觀察公司過去幾年毛利率的變化，我們認為宇通客車通過產(chǎn)品結構調整有效地轉移了鋼材價格上漲帶來的成本壓力。隨著2008年4月公司3萬臺底盤項目的全部完成以及產(chǎn)品結構的進一步優(yōu)化，公司客車業(yè)務毛利率有望繼續(xù)保持在17.5%左右的水平，客車業(yè)務未來三年業(yè)績復合增長25%左右。

　　07年地產(chǎn)業(yè)務約貢獻EPS0.15元，08年該項業(yè)務轉讓有望為公司貢獻2億元左右的收益。控股子公司綠都置業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)務2007年實現(xiàn)銷售收入6.6億元，毛利率35.9%，預計凈利為1.2億元，為公司貢獻0.6億元收益，折合EPS0.15元。2007年12月公司通過了將綠都置業(yè)50.93%股權轉讓給集團的議案。根據(jù)2007年底對綠都置業(yè)的評估，該公司凈資產(chǎn)評估增值4.6億元，若按評估值交易，則轉讓該項股權有望為公司貢獻2億元左右的收益。

　　公司為長期投資品種，維持“強烈推薦”評級。不考慮交易性金融資產(chǎn)的投資收益，并假定2008年起所得稅率統(tǒng)一為25%，預測宇通客車2008-2010年每股收益分別為1.41元、1.29元、1.70元，2008-2010年凈利潤年均復合增長有望達到30%左右。我們給予公司客車業(yè)務30倍P/E，金融股權收益與地產(chǎn)業(yè)務轉讓收益1倍P/E，公司客車業(yè)務價值30元，加上持有的金融股權每股1元以上的浮盈收益及地產(chǎn)業(yè)務轉讓收益，給予公司6-12個月目標價31.5元，維持“強烈推薦”評級。值得注意的是，若公司可供出售金融資產(chǎn)收益確認，則08年EPS有望達到2.5元左右。

000625長安汽車：長安福特引領公司成長長安福特進入快速增長期。長安福特馬自達自06年起開始進入快速增長期，其推動力在于豐富的新產(chǎn)品投入、南京二廠與南京發(fā)動機廠的相繼投產(chǎn)。

　　2007長安福特對公司的業(yè)績貢獻為9.6億元，貢獻率達144%。預期2008年其有望為公司貢獻收益增長40%至13.5億元。

　　長安福特馬自達發(fā)動機有望成為公司2008年新的業(yè)績增長點。目前發(fā)動機公司已經(jīng)形成35萬臺的發(fā)動機產(chǎn)能，產(chǎn)品主要配套于蒙迪歐致勝、馬自達2、馬自達3等車型，規(guī)劃2008年配套量達20萬臺，我們預計完成計劃的可能性比較大。預計20萬臺的銷售有望實現(xiàn)凈利3億元，為長安汽車貢獻收益約1.5億元。

　　未來6-12個月目標價17元，評級“強烈推薦”。預測公司2008-2010年每股收益分別為0.67元、0.82元和0.99元，未來6-12個月內目標價格17元，相當于08年EPS的25倍PE，維持強烈推薦評級。

600104上海汽車：長期看好其在行業(yè)整合中的領導地位及其合營公司的發(fā)展合營公司的利潤貢獻仍然是公司未來業(yè)績增長的基礎。2007年合營公司為上海汽車貢獻收益為45.5億元，占公司凈利總額的98%。2008年上海通用由于沒有新產(chǎn)品的投放加上中高級車市場競爭加劇，其銷量增速將會放緩至15%左右，09年在新一輪平臺和產(chǎn)品引進推動下，增長將加快；上海大眾得益于07年斯柯達品牌的引入，已由原來的單品牌向雙品牌發(fā)展，在明銳及后續(xù)產(chǎn)品的推動下，預計上海大眾2008年將有望保持30%左右的增長。從2008年前2個月的銷售情況看，2008年1-2月，上海大眾完成銷售9.0萬輛，增長34.3%。上海通用完成銷售8.5萬輛，增長15.8%。預計2008-2010年合營公司利潤貢獻分別將達到53億元、64億元和75億元。

　　內生性增長與并購重組推動上海汽車向世界級公司邁進。在全球汽車產(chǎn)業(yè)轉移、我國龐大的汽車消費需求潛力以及國際競爭力提升等綜合背景下，我們仍然看好汽車行業(yè)未來5-10年的發(fā)展。上海汽車作為國內產(chǎn)銷規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈最完善的綜合汽車廠商必將受益于此。上汽完成對南汽、上柴的并購以及后續(xù)可能發(fā)生的整合將繼續(xù)推動其向世界級汽車公司邁進的步伐。

　　未來6-12個月目標價20元，維持“推薦”評級。出于對鋼價上漲、股票市場低迷對公司現(xiàn)有及未來投資金融資產(chǎn)收益降低的考慮，調整公司2008-2010年EPS分別為0.77元、0.86元和1.05元。我們長期看好公司所處的行業(yè)背景公司及其在國內汽車行業(yè)整合中的領導地位，維持“推薦”評級，目標價20元，相當于08年EPS的25倍P/E。

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