主題：公路行業盈利穩增 防御性優勢逐步顯現

　公路板塊因為受經濟波動影響小，盈利增長明確和現金流狀況良好，因而具有良好的防御特性。在市場震蕩行情中，從行業配置的角度出發，可以予以“適度超配”。

　　具體到公司層面，我們依然看好那些成長性明確、管理水平卓越和可持續發展能力較強的優質企業，建議關注贛粵高速、深高速、寧滬高速和山東高速。

　　行業增長保持穩定態勢

　　公路運輸需求更大程度上來自于內需驅動，受外貿影響較小。而持續多年的基礎建設也確保了有效的公路供給。因此，未來較長一段時期內，我國公路行業的供需關系將愈發趨于平衡，而行業的增長也將繼續保持穩定態勢。

　　我國公路運輸需求與經濟的發展具有較強的相關性。除去2003年非典的特殊情況外，過往十年行業的增長較為穩定且基本與GDP增長趨于同步，偏差一般僅在3％以內。因此只要經濟發展不出現劇烈的波動，公路運輸需求將得以穩定增長。公路貨運需求更大程度上取決于內需驅動。由于受美國經濟衰退預期的影響，08年我國的外貿存在較大的不確定性。而在此背景下。政府會在一定程度上更加鼓勵內需。因此，公路運輸需求的波動性將遠低于外貿的變化幅度。而對于公路客運需求，外貿的變化幾乎不產生影響。綜合來看，我們認為，2008年我國GDP增速預計在9％-10％，2008-2010年我國公路運輸需求將保持年均10％左右的增長，而主要公路通道的車流量增長將保持在15％以上的水平。

　　持續的公路建設則確保了有效的供給。截至2007年，我國高速公路通車里程已達5.3萬公里，公路總里程達到200萬公里（不含村道）。從供需關系來看，經過近20年的持續建設，總體來講，我國公路的供給已經能夠滿足運輸需求（當然，不同經濟區域的情況不盡相同）。上世紀90年代公路供給不足的情況不會再現，公路運輸的瓶頸期已經過去。

　　而從“十一五”公路建設規劃來看，高速公路通車里程的年均增長將維持在10％左右。對比公路運輸需求的增速，我們認為未來供求基本處于平衡狀態，全行業將在較長一段時期內呈現平穩增長的態勢。

　　防御性優勢或將逐步顯現

　　從過往經驗來看，公路等交通基建類板塊往往在市場疲軟或者下跌過程中具有相對良好的抗跌性，也就是通常所說的防御性。而公路板塊的防御性優勢來自于行業所具備的業績增長明確、受經濟波動影響相對較小等特質。如果市場還有進一步的調整，我們認為公路行業的防御性將愈發得以顯現。

　　2007年10月16日至2008年3月28日，A股市場經歷了幅度較大的調整，其間公路行業重點公司跑贏上證指數，一定程度上顯示了其較好的防守特質。而從2001年6月29日至2005年11月30日這段A股市場整體表現較為黯淡的時期，公路板塊則持續53個月跑贏上證指數。其中，原因之一是當時公路行業上市公司的盈利水平相對更為平穩且確定。此外，高速公路行業一向以現金流狀況良好著稱，通過與A股其他行業的經營性現金流比較，我們發現事實也是如此，此外，高速公路上市公司一般還具有較高的分紅比例。

　　未來兩年公路行業的盈利增長情況良好。在我國經濟增長不出現大幅波動的前提下，城鎮化率和汽車化率的逐步提升以及更多的上市公司不斷完善經營成本的控制，中短期內高速公路行業的盈利增長前景持續良好，未來兩年的凈利潤年均增速將維持在15％-20％。

　　而從一個可預見的更長的時期來看，公路行業的持續發展也不成問題。首先，上市公司旗下絕大多數公路資產的收費期限還有20-25年左右，將帶來穩定的收益和現金流。基于現有公路的養護和未來公路建設所面臨的資金壓力，政府很難提前回購收費公路；其次，即便新的《收費公路權益轉讓辦法》一時難以出臺，還貸性公路的轉讓仍未有定論，經營性公路資產的收購轉讓仍在有條不紊地進行。而事實上，主要上市公司譬如寧滬高速、粵高速、贛粵高速等各自的大股東集團公司旗下有著豐富的經營性路產資源，而重點優質上市公司在路產收購談判方面的能力也極為出色，譬如深高速。

　　此外，從A股市場以及國際間同行業的估值比較來看，對應公路行業未來兩年15％-20％凈利潤年均增速，08年17倍PE左右的估值水平已經具備了相對的安全邊際。根據前期的判斷，08年A股整體的盈利增速大約是30％，而公路行業08年的盈利增速大約為20％。而如今看來，我們認為受經濟波動的影響，A股中部分行業的盈利增長將有可能出現不確定性，甚至可能出現負增長，盈利前景將有可能低于2007年時所作出的預期判斷。此時盈利增長明確、現金流狀況良好的公路行業將真正體現出其防御本色，而公路類個股最佳的買入時機可能也正在此時。

　　投資策略

　　對于既成的路產資源，我們看好兩大類：一是位于經濟發達地區的路產，如深高速（600548）和寧滬高速（600377）旗下的路產，能夠充分受益于區域經濟的發展；二是具備“通道”性質的優質資產，如贛粵高速（600269）和現代投資（愛股,行情,資訊）（000900）旗下路產，雖然區位不在經濟發達地帶，但卻位于國家公路縱向大干線上，或者公路兩端有效連接長三角和珠三角兩大經濟中心地帶，過境車流豐沛。而對于上市公司，我們依然推薦那些成長性明確、管理水平卓越和可持續發展能力較強的優質企業。

　　贛粵高速（600269）：公司旗下主要路產位于長三角和珠三角之間的過渡地帶，通行能力較強，車流量有保障；受益于計重收費和資產收購，公司06和07年經營業績實現快速增長，08年將逐步回歸穩健增長；年初遭受雪災，我們認為對全年盈利的影響較小，預計在3％以內；昌九高速07年完成技術改造，主要路產近幾年預計無大修；公司于2008年發行12億分離交易可轉債，將大幅減少財務費用；而市場經過一段時期的調整后，行權的預期或許是未來經營業績增長的驅動力之一；不考慮未確認的財政補貼，預計07-09年業績分別為0.94元、0.94元和1.13元，年均復合增速21％，居行業前列，給予“推薦-A”評級。

　　深高速（600548）：珠三角區域經濟發達，公路運輸需求旺盛；現有路產通行能力較強，路況養護較好；南光高速和清連高速相繼于08和09年竣工運營，相當于再造一個深高速；得益于區域經濟的特質和良好的管理，公司的成本控制居于行業頂尖水平，深圳地區路產的經營毛利率在80％左右；公司管理層積極進取，一改公路行業“坐地收錢”的傳統觀念，圍繞主業延伸發展，開拓“委托代建”業務，目前收入貢獻占比約10％，有望成為未來新的業績增長點；后續公路經營項目儲備豐富，可持續發展能力一流。預計07-09年業績分別為0.31元、0.41元和0.57元，年均復合增速35％，居行業前列，給予“推薦-A”評級。
　　

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