主題：中國聯通：退稅返還貢獻收益

報告導讀：聯通自2006年持續下降的費用率自2007Q3出現扭轉，致使核心盈利連續兩季環比下降。

投資要點： 中國聯通2007年實現收入1005億元、同比增長4.1%，實現凈利潤56.3億元，EPS為0.266元。剔除可轉債公允價值及再投資退稅后的凈利潤為43.6億元及EPS為0.206元、同比增長20.4%；EBITDA增長3.8%。

聯通的核心盈利與我們此前預期（0.21元EPS）完全一致。其中2007Q4單季收入同比增速自2007前三季的5.1%降至1.2％，凈利潤則同比下降15.2%，因此使全年核心凈利潤增速自2007前三季的33.7%降至20.4%。..我們一直強調聯通的核心盈利增長依賴費用率控制的效應將逐季遞減。

2007Q1－2007Q4逐季的期間費用率分別為23.3%、22.1%、23.2%、26.1%，因此環比看，前2季的核心凈利潤增速分別為7.9%、15.3%、2007Q3-Q4則轉為分別環比下降4.7%、28.5%。

從分業務的費用率看，GSM和CDMA業務在2007H2均出現銷售費用率、管理費用率的增長，因此GSM的營業成本率自2007H1的84.7%提高至2007H2的87.1%；CDMA的營業成本率則自2007H1的96.1%提高至2007H2的96.6%，其中銷售費用率自25.9%提高至28.8%。

語音業務實現收入744億元、與2006年持平。2007年移動替代固話效應顯著，中移動集中受益，聯通也得以分享（全年新增1792萬戶、同比增長23％、占新增用戶市場份額自2006年的21.5%略降至2007年的20.8%）。同時，從中移動及聯通的2007年報均可看到，ARPU保持穩定，聯通GSM、CDMA的ARPU在2007Q4均有所提高。

增值業務保持增長，但增速明顯低于中移動。聯通增值服務實現收入199億元、同比增長17.5%，占收入比例為20.4％；而中移動則同比增長32％、占營收比例為25.7%。

我們略調降對聯通2008年－2010年EPS預測分別為0.255元、0.263元、0.275元。聯通目前價值主要取決于重組中CDMA業務出售價值以及電信重組后的持續競爭力，前者使其具股價有一定防御價值，但長期競爭力我們并不看好。維持“中性”評級及9.9元目標價。


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