主題：電子元件：關注內需受益與確定性增長個股

根據市場研究機構iSuppli研究顯示，2007年4季度全球電子供應鏈半導體庫存約為37.5億美元，繼續處于較高水平。自2006年以來，芯片供應過剩的局面沒有得到根本改善，07年4季度庫存沒有出現大幅下降，緣于通信、內存芯片市場需求的持續疲軟。在下游市場需求出現下滑的預期下，半導體行業上游原材料價格自07年以來卻出現了大幅上漲。其中金屬硅、金屬銅等價格出現了30%－100%不等的漲幅，全行業面臨的成本上漲壓力持續上升。

　　在產品價格下滑、庫存居高不下、原材料成本上升、下游需求放緩等諸多不利因素的綜合作用下，半導體廠商對全年的行業景氣度普遍看淡。從近期美國披露的房地產價格、勞動力市場就業數據、消費者信心指數等數據來看，作為電子產品消費大國，美國經濟已經出現衰退特征，消費市場前景堪憂。雖然美國政府和美聯儲出臺了一系列刺激經濟和穩定資本市場的措施，但房地產價格繼續走低、美元持續貶值的趨勢下，08年全球半導體市場難言樂觀。

　　伴隨著中國電子信息產業的擴張，以及集成電路市場規模的持續擴大，中國電子行業對外依存度也持續上升。我們統計了長城證券電子行業板塊32家企業2003年至2007年中期的營業收入數據，結果顯示，A股上市公司電子板塊出口業務比重由03年的29.68%上升到了07年中期的47.9%，特別是在平板顯示材料與面板等子行業，出口比例高達80%以上。在出口市場面臨不確定性因素增加的同時，國內市場需求對于廠商而言的重要性正不斷加大。

　　我們認為二季度電子行業的投資策略應著重把握兩個主題：一是，重點關注內需受益品種，特別是公司主業主要面向國內市場，成長性與盈利能力俱佳的品種，如御銀股份，士蘭微等；二是，積極關注具有較高行業地位，公司主業受外部環境影響較小，成長性比較確定的個股，如萊寶高科、長電科技等。

一、全球半導體市場08年“云霧重重”

1.1半導體庫存依然較高

根據半導體工業協會（SIA）的數據顯示：2008年1月，全球半導體市場銷售額為214.9億美元，同比增長0.03%，高于此前的預期。SIA認為，1月份半導體銷售數據雖然同比幾乎沒有增長，而較07年12月環比下滑3.6%，與1月份行業傳統需求淡季特征相吻合。

分產品銷售來看，DRAM存儲芯片和NAND閃存芯片銷售量保持適度增長，但激烈的市場競爭環境造成產品平均售價（ASP）出現下滑，導致存儲類芯片銷售同比出現下滑。SIA統計顯示，除存儲芯片外，手機、電腦芯片等其他產品08年1月份銷售同比增長了8.1%。

近期半導體市場銷售數據差強人意，使得全球電子供應鏈芯片庫存依然保持較高水平。根據市場研究機構iSuppli研究顯示，2007年4季度全球電子供應鏈半導體庫存約為37.5億美元，繼續處于較高水平。自2006年以來，芯片供應過剩的局面沒有得到根本改善，07年4季度庫存沒有出現大幅下降，緣于通信、內存芯片市場需求的持續疲軟。isuppli報告認為，通訊基礎設施設備市場表現低迷，市場的需求弱于預期，導致渠道中的相關半導體庫存上升；此外，消費電子和其它應用的NAND閃存也出現過剩庫存，OEM與分銷渠道NAND閃存的庫存下降速度較預期低很多。而PC及手機芯片銷售好于預期，07年4季度PC芯片需求偏緊，特別是用于筆記本電腦的硬盤(HDD)供應出現一定缺口。手機芯片銷售保持健康發展，芯片庫存較常年偏低。

　　由于美國經濟出現了一定衰退跡象，PC和消費電子市場需求面臨下滑壓力，我們判斷整體供過于求的存儲類芯片價格仍有一定幅度的下降，而PC及手機芯片因市場需求能見度降低，面臨的不確定性增大。綜合分析，預計08年1季度全球電子供應鏈半導體庫存不會出現大幅下降，總體仍將維持在30億美元以上。

　　1.2原材料漲價壓力不減

在下游市場需求出現下滑的預期下，半導體行業上游原材料價格自07年以來卻出現了大幅上漲。其中金屬硅、金屬銅等價格出現了30%－100%不等的漲幅，全行業面臨的成本上漲壓力持續上升。受光伏產業旺盛需求拉動，以及部分地區（如中國大陸）金屬硅企業停產等雙重因素作用的影響，作為半導體材料上游主要原料，金屬硅價格自2007年1月以來已經翻番。根據中華商務網援引英國《金屬導報》的數據顯示，美國市場金屬硅價格已由07年初的90美分/磅上漲至08年3月份平均180美分/磅。此輪金屬硅價格的大幅上揚，除需求因素外，另一個重要因素是制備成本上升，特別是因原油價格創出歷史新高，導致重要原料石油焦價格不斷上調。08年金屬硅的價格仍有進一步上漲空間，這對下游半導體行業構成持續的成本上升壓力。

07年以來，作為半導體配套相關的重要原材料的金屬銅價格持續高位盤整。倫敦金屬交易所數據顯示，三個月期銅報價自07年12月份6300美元左右低點持續走高，至2008年3月初創下了8690美元的22月以來新高。近期期銅價格的大幅上漲，一方面由于次貸危機導致美國經濟前景看淡，美元持續貶值造成國際市場熱錢大量進入金屬商品市場，資金涌入推動了期銅價格持續走高；另一方面，LME近期銅庫存大幅回落，目前不足13萬噸，加上近期印尼、剛果等地區金屬銅供應下降，造成全球市場金屬銅供應出現一定緊張局面。綜合目前國際金屬銅市場供求關系，以及美國經濟疲軟造成美元持續貶值的趨勢，08年金屬銅價格繼續維持高位震蕩的概率加大，這將對下游半導體行業特別是PCB、IC封測等行業造成較大成本壓力。

1.3行業景氣指標疲弱

在產品價格下滑、庫存居高不下、原材料成本上升、下游需求放緩等諸多不利因素的綜合作用下，半導體廠商對全年的行業景氣度普遍看淡。市場研究機構Gartner的數據顯示，2008年將有12家廠商資本支出進入“10億美元陣營”，較07年減少一家。全球半導體廠商資本支出總額約為491.8億美元，相比2007年的589.5億美元下滑16.57%。資本支出大幅削減主要集中在存儲器IDM廠商以及晶圓代工企業，這表明DRAM及NAND等產品產能過剩和價格下滑，使得相關廠商對未來市場前景趨于謹慎。由于美國次貸危機引發市場對美國經濟衰退的擔憂，美國消費下滑將顯著降低對半導體產品的需求，半導體廠商此時壓縮新增產能、減少設備資本支出將有效降低可能面對的產能過剩問題，減少因市場需求波動對企業經營帶來的風險。

半導體廠商資本支出預算下滑使得半導體設備廠商訂單出現一定幅度下降。SEMI數據顯示：2月份北美半導體設備訂單出貨比（B/B Ratio）為0.93，較1月份0.89有所回升；從絕對金額來看，2月份設備出貨、訂單金額分別為13.15億美元和12.29億美元，同比各下降了16.7%和25.5%。SEMI認為2月份B/B值3個月平均值微幅成長，但仍低于去年同期水平，出貨與訂單金額出現同比大幅下滑，表明半導體設備制造商對未來市場預期看淡，使得資本支出較以往更加保守。

廠商削減資本支出規模，并沒有帶動現有生產線利用率的大幅提升。SICAS發布的數據顯示，07年4季度全球半導體廠商設備開工率達到90.4%，僅較3季度89.9%回升0.5個百分點。考慮到廠商資本支出削減與現有設備開工率之間有一定的滯后效應和反向效應，但目前不甚明朗的市場前景和較高的芯片庫存，使得半導體廠商生產線開工率難以有效提升。

1.4全年半導體市場難言樂觀

由于對全球經濟以及半導體下游市場需求變化趨勢的不同判斷，市場研究機構對08年全球半導體市場銷售增長率預測差異較大。較為悲觀的研究機構，如iSuppli、Gartner認為，美國次貸危機引發的連鎖反應仍將持續，美國經濟已經步入衰退周期，這將導致美國市場消費需求的顯著放緩，進而使得消費電子產品銷售下降。在半導體庫存高企、原材料成本不斷上漲、下游需求放緩等因素共同作用下，08年全球半導體市場增速與廠商的盈利水平都將比原先預期要低。Gartner、iSuppli預測08年全球半導體市場分別增長6.2%和7.5%，而近期因NAND的產品價格下滑和Intel爆出財務問題，iSuppli還將進一步下調市場增速預測。

對08年全球半導體市場銷售增長保持樂觀預期的研究機構，如IC Insights則認為，08年歐美經濟雖面臨衰退風險，但是美國總統選舉、中國舉辦奧運會、Vista系統普及率提升、美國轉向數字電視標準、iPhone升級等事件對相關消費電子產品的銷售刺激作用不容忽視。此外，2008年庫存問題將得到控制，低庫存會帶來穩定的ASP（平均銷售價格），全球半導體市場08年有望保持10%以上的銷售增長。

　　我們認為，研究機構對08年半導體市場增長預測分歧較大的原因，主要是機構對下游市場本身，以及下游需求究竟能在多大程度上刺激半導體銷售增長，存在不同的看法。從近期美國披露的房地產價格、勞動力市場就業數據、消費者信心指數等數據來看，作為電子產品消費大國，美國經濟已經出現衰退特征，消費市場前景堪憂。雖然美國政府和美聯儲出臺了一系列刺激經濟和穩定資本市場的措施，但房地產價格繼續走低、美元持續貶值的趨勢下，08年全球半導體市場難言樂觀。

　　二、內需因素將成為行業增長重要推動力

2.1電子信息產業07年回顧

信息產業部統計數據顯示：2007年中國電子信息產業繼續保持較快增長，全年實現銷售收入5.6萬億元，增長18%；增加值13000億元，增長18.2%。計算機、家用視聽設備和電子器件行業效益情況較好，利潤增速達20%以上，成為拉動全行業效益增長的主要力量。全行業07年呈現“低開高走”的發展態勢，符合我們之前的判斷。

與往年情況不同的是，07年電子信息產業相對于國民經濟的整體表現與往年出現較大不同，主要表現為：工業增加值增速與國民經濟增速基本持平，而06年則高于國民經濟增速5個點；出口方面，07年電子信息全行業與國民經濟出口增速基本持平，而06年高于國民經濟增速8.5個百分點；效益方面來看，06年低于全國工業制造利潤3個百分點，07年低于全國工業平均利潤水平18個百分點；投資方面，07年低于全國工業8個百分點，而06年則高于全國水平16個百分點。

　　出現上述現象的主要原因在于2007年國際、國內宏觀經濟環境發生顯著變化。

　　一方面，電子產品出口業務面臨較大挑戰，次貸危機造成的歐美經濟衰退預期加強，對于外部依存度較高的電子信息茶葉，海外需求的下滑對全行業的生產和投資造成較大負面沖擊；另一方面，隨著國家宏觀政策環境的調整，特別是人民幣升值加快、兩稅并軌正式實施、新的勞動合同法生效等，國內生產制造的成本逐步上升，原有比較優勢有所弱化。加上美國貶值造成的全球石油、金屬產品的個主要大宗商品價格高企，抬高了企業生產經營成本，進而影響了行業整體利潤的提升。

　　2.2集成電路市場增速放緩

受到電子信息產業整體增速放緩的影響，2007年中國集成電路市場銷售額為5623.7億元，同比增長18.6%，較上一年增速回落近6個百分點。集成電路市場增速放緩，深層次原因在于國內下游整機產品市場趨于飽和，隨著市場基數的不斷擴大，新增需求部分不足以拉動集成電路銷售再出現前幾年20%以上的高速增長。

從集成電路的消費結構來看，計算機、消費電子、網絡通信依然是需求的三大主力，合計占集成電路市場需求的88.1%。其中計算機類份額仍然最大，在筆記本高增長率的帶動下，中國計算機類集成電路市場在2007年發展較快，增長率超過20%。

　　通信類產品對集成電路的需求主要來自手機和其它通信產品，2007年中國網絡通信類集成電路市場實現增長率為19.2%，僅次于計算機領域。消費類集成電路由于下游整機產量增長下降，市場增長僅為15.6%。值得一提的是汽車電子領域2007年實現了38.2%的高增長率，是2007年中國集成電路市場上發展最快的領域。

賽迪顧問認為，2008年國內集成電路市場增長率在五年內首次比上一個年度有所增加，驅動增長的主要因素包括奧運會召開、數字電視和3G應用等三大力量的推動。不過，從更長遠的角度來看，無論整機產量還是集成電路市場，市場基數都已經處在一個比較高的水平，未來中國集成電路的發展速度還是會逐漸減緩，并最終與全球半導體行業的增速基本同步。

2.3外向型發展模式面臨挑戰

伴隨著中國電子信息產業的擴張，以及集成電路市場規模的持續擴大，中國電子行業對外依存度也持續上升。我們統計了長城證券電子行業板塊32家企業2003年至2007年中期的營業收入數據，結果顯示，A股上市公司電子板塊出口業務比重由03年的29.68%上升到了07年中期的47.9%，特別是在平板顯示材料與面板等子行業，出口比例高達80%以上。

在人民幣持續升值的背景下，出口業務比重較高的電子企業面臨的經營壓力日益增大。我們在2008年電子行業投資策略報告中曾經指出：從2005年7月21日匯改至2007年三季度，人民幣升值對電子元器件上市公司整體的影響還不顯著，甚至在人民幣持續升值背景下，電子行業上市公司整體毛利卻在同步上升。但同時我們也指出，如果2008年人民幣升值顯著加快，將對電子行業上市公司，特別是出口比較較高的企業造成較大的經營壓力。如果人民幣升值累計到一定水平，必將會對出口占比較高的電子企業造成較大的業績沖擊。

　　相關數據驗證了我們的上述觀點。自05年匯率改革以來，人民幣已經累計升值15%，人民幣不斷升值對公司業績的影響，除了海外需求可能減少之外，更多的反映在公司財務報表中匯兌損失總額的增加。通過Wind資訊對板塊上市公司財務數據的分析，我們發現隨著人民幣的不斷升值，電子類上市公司匯兌損失占營業利潤的比重呈現不斷上升趨勢。2005年中期匯率改革之前，電子板塊上市公司匯兌損失占營業利潤比重僅為0.18%，到2007年中期，這一幣值上升到了2.91%。從絕對金額上來看，剔除匯兌收益個股外，整個電子板塊上市公司匯兌損失總額由05年中期381.9萬元上升至07年中期的9536.23萬元，無論是匯兌損失占營業利潤比重的相對上升幅度，還是匯兌損失的絕對數額增幅，均遠遠高于人民幣同期15%左右的增幅。因此，我們認為人民幣升值超過一定幅度，如果繼續出現大幅升值的情況，將對外向型比重較高的電子行業造成不利影響，企業的出口業務和盈利能力也必然受到沖擊。

2.4本土需求推動新一輪芯片投資

在出口市場面臨不確定性因素增加的同時，國內市場需求對于廠商而言的重要性正不斷加大。2007年以來，先后有英特爾、中芯國際、海力士等廠商加大了半導體業務投入，新建12英寸生產線。此外，蘇州、深圳、重慶等地近期也紛紛發布新的芯片生產線投資計劃，中國大陸正興起新一輪的半導體產業投資熱潮。

分析新一輪半導體投資熱潮的興起，我們認為三方面的因素起到了推動作用。

　　一是，國內集成電路需求日益壯大，加快了半導體廠商布局本土市場的步伐。

　　目前，中國是全球最大的電子產品制造業及最大的消費市場，中國生產的PC、手機及電視分別占據全球市場份額的40%、47%、48%。中國大陸電子產品全球領先的產能使得對集成電路的需求十分龐大。據統計，集成電路芯片在中國市場的需求量占世界總需求量的近1/3，但目前國內僅有2條投產的12英寸線，現有的芯片總產能只能滿足本土市場10%的需求。隨著中國電子終端產品在全球制造比重的繼續提升，集成電路芯片需求還將進一步放大，在本土設立芯片廠具有巨大的市場發展空間。

二是，中國半導體產業配套環境持續提升。中國大陸現有近50條芯片生產線，相關的材料和生產配套基本完善。從地區比較來看，日、韓等國日本生產成本較高、運營模式陳舊；中國臺灣地區受市場、人力成本、電力及地震等客觀條件限制，其建廠的比較優勢不如從前；而新興地區，如印度、越南等國半導體大的產業環境尚欠火候。因此，中國將成為新一輪半導體產業轉移的重要目的地。

　　三是，地方政府日益重視高科技、高附加值、環保的半導體產業，相關的政策發展環境也不斷得到優化。半導體行業高投入、高回報、高附加值的特點，以及其環保的獨特優勢，一直是各級地方政府重點發展的產業。特別是在中央提出宏觀調控，控制大型重化工項目投資，提倡節能減排和綠色GDP的背景下，地方政府對于半導體項目給予了更多的傾斜，不僅給予土地、財稅等方面的重點支持，而且還有相關配套資金支持項目建設。如廣州市2008年出臺“一號文件”，決定用“最好的政策、最大的力度”發展半導體產業，其中市政府每年有10億元的信息產業財政撥款，而這還不包括國家重大專項投資。

　　三、行業投資策略

3.1內需受益與確定性增長

二季度，預計美國次級債危機仍不會出現好轉跡象，在美國經濟放緩以及全球經濟不確定性增強的的背景下，由于需求減少而使出口比重占50%的電子行業面臨很大的壓力。此外，國內通脹預期高企，從緊的貨幣政策將對國內固定資產投資造成一定沖擊。加上人民幣持續升值，可以說2008年電子行業面臨著十分不利的外部發展環境，上市公司的業績與盈利狀況不容樂觀。不過，2008年中國經濟仍有希望保持較快的增長勢頭，宏觀調控對高科技、高附加值、環境友好型的電子行業特別是半導體行業不會構成太大的影響。同時，電子行業面臨奧運、3G投資、數字電視推廣等機遇，內需市場表現值得期待。從估值上而言，電子元器件板塊估值具備一定吸引力，07年以來的市場表現略低于大盤平均水平，我們認為電子板塊二季度或許有階段性的投資機會。我們繼續維持對電子元器件行業“謹慎推薦”的投資評級。

　　為應對外部宏觀不利環境帶來的挑戰，我們認為二季度電子行業的投資策略應著重把握兩個主題：一是，重點關注內需受益品種，特別是公司主業主要面向國內市場，成長性與盈利能力俱佳的品種，如御銀股份，士蘭微等；二是，積極關注具有較高行業地位，公司主業受外部環境影響較小，成長性比較確定的個股，如萊寶高科、長電科技等。

　　3.2重點個股推薦與投資評級

長電科技（600584）(進入該股吧，新版行情，資訊)：公司是一家專業從事半導體分立器件制造和集成電路封裝測試的半導體企業。2007年以來，公司持續的資本投入與產品升級打開未來確定性成長空間。07年2月份，公司通過非公開發行8000萬股，募集6.32億資金投資“超小型片式分立器件封測生產線”、“年產10億塊FBP新型集成電路封測生產項目”。另外，公司通過自有資金投資6個項目，也主要集中在SOT系列片式化小型分立器件與FBP系列集成電路封測生產領域。這些項目投產將在08-09年陸續達產，屆時長電科技營業收入有望增長40%－50%。預計公司07-09年的凈利潤分別為1.22、1.71和2.08億元，對應的EPS為0.33、0.46和0.56元；如果08-09年按照15%所得稅率，則08-09年EPS有望達到0.52－0.63元，給予“推薦”的投資評級。

　　萊寶高科(002106)(進入該股吧，新版行情，資訊):公司是專業從事中小尺寸彩色濾光片和ITO導電玻璃的企業。07年業績快報顯示，2007年度主營收入增長16.13%，營業利潤增長12.05％，凈利潤增長8.81%，公司主營業務實現了平穩發展。公司的核心技術優勢集中于鍍膜和光刻兩個方面，并全面掌握CF產品從切割、拋光、磨邊、圖形、鍍膜到光刻的全系列工藝。由于萊寶高科集CF全工藝與一身，相對于日本、臺灣CF廠商集中于某一環節制造而言，擁有更高的毛利率水平。公司借07年初IPO上市契機，投資建設中小尺寸TFT-LCD彩色濾光片、TFT－LCD空盒、TFT觸摸屏等三個項目，2008年后有望逐步建成達產，屆時公司營業收入規模與凈利潤都將實現翻番。預測公司07-09年EPS分別為0.91、1.38、1.87元，給予“推薦”的投資評級。

　　御銀股份（002177）(進入該股吧，新版行情，資訊)：公司是一家專業從事ATM生產銷售與運營服務商。2007年公司實現營業收入24440萬元，同比增長78.51％，凈利潤5976.48萬元，同比增長71.82％。截至07年底，公司累計發送的ATM機數量達到6768臺，占全國ATM機保有量的5.5%。公司未來的主要看點：一是，業務發展空間廣闊。目前中國大陸地區每百萬人ATM擁有量僅為80臺，而中國香港、美國、韓國則分別達到了每百萬人388、1353、1772臺，國內的ATM產品市場前景廣闊。二是，公司經營模式獨特，“ATM制造銷售＋運營服務外包”的定位，使得公司成本優勢顯著，有助于業務的快速普及。

　　三是，公司獨特的ATM運營選址能力，有效保障了單臺ATM跨行查詢費收入高于全國平均水平，進而保證了公司ATM運營收入的穩定增長。隨著公司IPO項目的逐漸達產，以及公司獨特的商業模式和市場先發優勢，有望在08－09年繼續保持50％以上的復合增長，預計公司08－09年的EPS分別為1.296元和1.80元，給予“謹慎推薦”的投資評級。

　　士蘭微（600460）(進入該股吧，新版行情，資訊)：2007年實現營業總收入9.72億元，同比增長11.14%；歸屬上市公司股東凈利潤2158.2萬元，同比下降70%；EPS為0.05元。公司業績出現大幅下滑的主要原因是報告期內銷售費用、管理費用和財務費用分別同比增長29.51%、27.74%、83.23%。此外，公司報告期內計提了5708.8萬元的資產減值損失，同比增長346.19%。LED業務將是未來兩年公司成長性最快的業務。從產能上來看，目前已經有4臺MOCVD外延生產設備，08年4月份將又有2臺新設備投產，公司LED芯片產能將從目前200kk/月提高到300kk/月以上。LED業務訂單飽滿，產銷銜接良好，預計08-09年LED產品毛利率基本維持在目前38%左右的水平。從2007年的經營情況來看，士蘭微技術升級與產品開發取得了一定的成果，07年計提部分資產減值損失后，08年公司有望輕裝上陣，特別是公司的LED業務具備先發優勢，未來三年面臨良好的市場發展機遇，將成為公司投資的主要看點。我們調整了公司盈利預測，08-10年EPS分別為0.19、0.33、0.47元，給予“謹慎推薦”的投資評級。

四、風險提示

二季度電子元器件行業面臨的主要風險因素包括：

　　人民幣持續加速升值對企業出口業務造成較大沖擊。2008年以來，由于美元加速貶值造成人民幣升值步伐加快。我們在2008年行業投資策略報告中曾提出，如果人民幣升值步伐過快，企業來不及與上下游采取應對措施，很可能使得出口型電子企業營業收入出現大的下滑，匯兌損失數額也將大幅增加，這必將對企業的盈利也業績造成較大沖擊。

　　原材料價格繼續高位盤整，造成企業成本上升進而對盈利能力造成較大壓力。

　　美元持續貶值的后果之一，就是使包括原油在內的國際大宗商品以及金屬價格持續高企。原材料價格如果繼續大幅上漲，而大部分電子企業面對下游電子產品價格不斷走低的局面，缺乏有效的應對措施和成本轉嫁能力，必將使企業的盈利能力進一步下降。

　　外圍市場對下游電子產品的需求可能出現較大下滑，上游元器件企業面臨需求減緩的風險。美國次級債危機對于美國經濟以及世界經濟的影響還在繼續發展之中，如果次債危機對金融機構造成的損失進一步超預期，那么美國經濟衰退以及帶來的全球經濟增速減緩，電子行業面對的下游需求減緩的風險將進一步增加。




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