主題：汽車行業：在市場迷茫中尋找確定性投資機會

　行業增速出現下滑2008年1-2月，全國汽車產量為148.22萬輛，同比增長10.69％，銷量為152.25萬輛，同比增長19.27％，但較07年1-2月行業整體銷量增速的25.09%，出現一定幅度的下滑，符合我們對08整個年行業增速的判斷。綜合各種因素的考慮，我們仍維持前期對08年汽車行業整體增速約18%的判斷。

　　轎車股短期謹慎由于08年油價和鋼材價格上漲、整車降價、市場競爭激烈等多重因素影響，轎車企業盈利壓力將加大，業績或將低于市場預期，提醒投資者08年應短期回避。

　　重卡行業把握交易時機08年1-2月，重型貨車（含非完整車輛）共銷售4.86萬輛，同比增長62.76%，增速略高于我們預期。我們判斷重卡行業08年上半年增速無憂，下半年將出現一定幅度回調，提醒投資者把握合適的交易時機。

　　客車龍頭企業長期持有客車行業將通過海外出口打開成長空間，我們認為通過加大海外出口，行業的周期性特征將會逐漸弱化，龍頭企業將保持長期穩定增長，故對客車股的投資應為長期持有。

　　汽配行業演繹成長故事在國內與國際市場雙重因素的影響下，優秀的汽配企業采取內涵式增長與外延式擴張并舉的方式快速發展，我們認為具有確定性成長的龍頭企業值得長期持有。

　　投資策略盡管時下A股市場大幅下跌，市場整體估值中樞出現顯著下移，投資者普遍充滿了悲觀與迷茫，但我們認為此時更應針對汽車各個細分行業不同的特性進行梳理，尋找確定性投資機會，來規避不確定性風險，我們推薦：金龍汽車、宇通客車和寧波華翔。

投資要點

上期觀點回顧：

　　《轎車股低配，商用車階段性配置——08年汽車行業投資策略報告》2007/12/26

受宏觀調控政策、油價、實體經濟價格上漲而帶來的居民消費能力短暫下降等多重短期因素影響，08年汽車行業增速將出現一定幅度的下滑，預計整體增速為18%左右；

受合資品牌打壓及自主品牌新增產品的激增，08年自主品牌轎車競爭將異常激烈，同時考慮到整個轎車價格體系的逐漸下移將加大自主品牌的盈利難度，故08年我們對自主品牌保持謹慎的態度，由于目前A股的轎車股上市公司基本都涉及到自主品牌領域，建議低配轎車股；

08年重卡市場增速較07年將出現一定幅度的回落，長期增長因素將部分化解短期波動風險，預計08年重卡市場的銷量將呈現“M”形走勢，行業龍頭值得階段性配置；

客車企業未來將通過加大海外出口，逐步弱化行業周期性特征，企業將保持長期穩定增長，故對客車股的投資應為長期持有。

　　本期主要觀點：

　　行業增速出現預期中的下滑，維持08年增速約為18%的判斷；

在成本上漲以及新一輪整車降價潮即將來臨之際，國內轎車企業盈利壓力加大，維持轎車行業“謹慎推薦”評級；

雖然鋼材價格上漲造成成本上升，但由于目前產品熱銷，重卡企業通過產品提價部分化解了成本上漲所帶來的壓力，維持重卡行業二季度“推薦”評級；但考慮到08年下半年行業增速將出現較大幅度的放緩，市場將由“賣方”轉變為“買方”，故其產品提價不具備可持續性，提醒投資者關注交易時機；

從長期來看，我國客車企業在技術獨立自主的背景下依托人工費用較低等低成本優勢與“關系營銷”將擠占國外客車企業的市場，最終我國客車企業將誕生1-2家世界級客車企業，客車股值得長線持有；

在整車行業快速增長以及零配件國產化率大幅提高的背景下，國內汽配市場成長空間巨大，由于汽配產品配套的廣泛性，作為細分市場龍頭，其年均增速將高于整車市場。我們認為國內汽配龍頭企業將通過內涵式增長與外延式擴張并舉的方式成長為世界級汽配企業，優質汽配個股值得長線持有；

投資策略——尋找確定性投資機會

盡管時下A股市場大幅下跌，市場整體估值中樞出現顯著下移，投資者普遍充滿了悲觀與迷茫，但我們認為此時此刻更應針對汽車各個細分行業不同的特性進行梳理，尋找確定性投資機會，來規避不確定性風險。

　　轎車行業——由于08年成本上漲、競爭激烈等因素，行業盈利壓力加大，企業業績或將低于市場預期，故08年應短期回避。整個轎車行業08年看點在整體上市，投資者可適當關注一汽轎車（000800）；

重卡行業——我們判斷重卡行業08年上半年增速無憂，下半年將出現一定回調，故重卡個股為短期交易性品種，建議投資者繼續關注濰柴動力（000338）和中國重汽（000951），注意把握合適的交易時機；

客車行業——08年行業國內穩定增長與海外高速出口同步，龍頭企業值得長線持有，繼續推薦金龍汽車（600686）和宇通客車（600066）；

汽配行業——選擇內涵式增長與外延式擴張并舉的具有確定性成長的龍頭汽配企業，如：福耀玻璃（600660）和寧波華翔（002048）；同時提醒投資者關注受益節能減排政策實施以及重卡排放標準升級而帶來業績大幅增長的企業，如威孚高科（000581）；

風險提示

1、A股市場持續下跌所造成的估值體系的下移

2、原材料成本價格進一步上漲所帶來的公司盈利壓力加大

1.2008年1-2月行業運行回顧

1.1行業增速出現下滑

2008年1-2月，全國汽車產量為148.22萬輛，同比增長10.69％，銷量為152.25萬輛，同比增長19.27％，其中乘用車產銷量分別為108.06萬輛和115.10萬輛，同比增長9.43%和18.64%，商用車產銷量分別為40.16萬輛和37.15萬輛，同比增長14.25%和21.26%，相比于07年1-2月行業整體銷量增速的25.09%，乘用車銷量增速的27.06%，整體銷售增速出現了一定幅度的下滑，這也符合我們07年底對08年整個行業增速的判斷，下滑的原因一是因為長假因素與二月份的雪災影響；二是受宏觀調控政策、油價、實體經濟價格上漲而帶來居民消費能力短暫下降等多重短期因素的影響。綜合各種因素的考慮，我們仍維持前期對08年汽車行業整體增速18%左右的判斷。

　　需要注意的08年1-2月商用車銷售增速高于同期，亮點為重卡及半掛牽引車繼續保持高速增長，表明在歐III標準實施之前，消費者對歐II重卡的追捧，這也符合我們對重卡市場08年上半年銷售的判斷。

1.2鋼價上漲造成成本壓力加大

近期，受多重因素影響，國內寶鋼、武鋼等鋼鐵龍頭生產企業大幅上調了鋼材出廠價格。根據CISA數據顯示，2月末國內市場鋼材綜合價格指數為135.17點，創歷史新高，環比上漲7.01%，同比上漲23.02%。

　　我們認為近期鋼材價格大幅上漲主要原因有以下三點：（1）受春節和天氣影響，鋼鐵生產增速明顯回落，國內市場資源處于階段性供應緊張狀態；（2）原材料價格持續上漲，推動鋼材價格大幅上揚。

　　據國家統計局相關數據顯示，2月份工業品出廠價格同比上漲6.6%，燃料、動力采購價格上漲9.7%。另外，進口巴西鐵礦石長期合約價格上漲約65%，每噸礦石價格上漲250元左右，較高的原材料采購成本，對鋼材出廠價格形成了較為有力的支撐；（3）國際鋼材市場價格持續上漲，對國內市場價格上漲有一定的拉動作用。2月末CRU鋼材綜合價格指數達到200.9點，漲幅14%，國際市場價格漲幅高于國內。此外，北美、歐洲到亞洲地區主要鋼廠均大幅上調了出廠價格，也推動了國內市場價格的上漲。

　　我們判斷在可以預見的一段時期內，國內鋼材價格還存在持續上漲的可能。而鋼材價格的上漲將擠壓整車企業的盈利空間，其影響力度取決了整車企業所處的細分市場情況以及整車企業成本轉移能力的強弱。我們認為鋼材漲價對各個細分行業影響的力度依次為重卡>大中客>轎車，且由于我國汽車市場整體處于“買方”市場，即使產品暫時漲價，也不具備可持續性，雖然企業部分零部件可以通過采用新材料來代替鋼材，但畢竟占總體成本比例較小，故鋼材漲價對汽車整車企業影響為“偏空”。

1.3國際油價高企，國內成品油上漲壓力加大

繼2008年1月2日，國際市場原油期貨價格突破每桶100美元大關以來，國際油價一直維持高位震蕩上升趨勢，3月11日，因市場預期美元將持續貶值，國際油價再度飆升，其中紐約油價再一次刷新盤中記錄，最高觸及109.72美元/桶。在油價不斷高企的背景下，已有部分國外機構調高未來油價至200美元的目標價位，在若干年前看似不可實現的“神話”如今現于眼前。

　　誠然國際原油價格高企原因比較復雜，存在著地緣政治、國際局勢以及國際對沖基金炒作等原因，但其深層次的問題在于三點：一是全世界原油可開采量有限；二是供需矛盾的存在，三是美元持續貶值。

　　國內油價判斷——成品油上漲壓力加大

由于經濟高速增長，國內經濟對石油需求量大增，在產量增長有限的背景下，2007年1-11月我國原油對外依存度進一步提高，達到46.25%，較06年同期提升3.02%。對外依存度的提高，必然導致進口量的進一步加大，在國際油價高企的情況下，國內也無法獨善其身，其國內成品油價格也一路攀升。從1999年至今，國內93#汽車已經從2.38元上漲至5.34元，年均復合增長10.6%。隨著國際油價站穩100美元關口，并持續攀升，造成我國成品油上漲壓力加大。誠然，國內石化巨頭迫于政府宏觀調控的壓力，尚未公開提高成品油價格，但目前部分終端市場多次出現缺油等情況，成品油價格上調壓力加大。

我們對08年油價的判斷是：上漲是長期趨勢，根據前期分析我們預計08年國內成品油價格存在整體上漲可能，或將于3-5月份小幅上調一次，但整體價格會保持穩定，不會大起大落。

2.尋找細分行業確定性投資機會

2.1轎車行業——短期多重利空重壓

進入08年，受油價和鋼材價格上漲、整車降價、市場競爭激烈等多重因素影響，我國轎車行業在短期內遭受多重利空重壓。雖然銷量較以往有一定幅度的增長，但同比增速卻在不斷下滑，從07年1-2月同比增長33.21%下降到08年1-2月同比增長20.53%，數據顯示轎車行業增速在08年開始有所放緩。

　　我們承認汽車市場尤其是轎車市場的長期增長性（參見報告《行業長期看好，根據細分行業特性尋找優質個股——07年四季度汽車行業投資策略報告》，2007/10/09），但我們也不能忽略多重利空因素所帶來的行業短期波動性。

　　油價上漲短期或將影響轎車銷量

在轎車使用成本模型中，我們發現油費在轎車年均使用成本中所占的比例開始加大，而這一比例隨著油價的逐年遞增將繼續提高，故我們判斷油價的高企和上漲預計將在短期內對部分消費者的消費行為產生影響，從而影響轎車銷量和帶來行業短期波動。

油價上漲長期將降低行業景氣度

從長期來看，我們認為油價的高企將對實體經濟帶來一定的影響。

　　由于前幾年我國通貨膨脹不明顯，大部分工業品和消費品價格保持穩定，對實體經濟影響不大；但隨著最近價格上漲已從食品領域向整個實體經濟領域蔓延，我們認為原來很多隱性不利因素或將集中爆發，而談到對汽車行業的長期影響，我們認為油價的高企或將降低整個汽車行業的長期景氣度。

中高端轎車價格體系下移將加大企業盈利壓力

3月18日，新雅閣2.0L以18.18萬元的價格震撼登場，對凱美瑞、領馭等同級別車型的價格形成巨大壓力，將迫使其降價。而中高端轎車價格體系的下移將進一步壓低低端車型價格體系，加劇中低端車型的盈利難度，在成本上漲的壓力下，廣大企業盈利將愈發困難。

投資巨大盈利狀況短期堪憂

07年廣大自主品牌生產企業為了應對國家產業政策和行業競爭，紛紛加大對先進技術、核心零部件等領域的研發投入，如上汽、一汽、長安等汽車紛紛宣布了其未來的投資計劃，資金需求極為龐大。而考慮到自主品牌短期盈利能力有限，以及理想與現實之間的巨大差距，故我們對自主品牌08年投資應保持謹慎，短期規避其行業風險。由于A股轎車類上市公司大部分都涉及到自主品牌，我們對其自主品牌盈利保持擔憂。

轎車股投資策略——關注整體上市概念股

如前所述，我們認為由于08年油價和鋼材價格上漲、整車降價、市場競爭激烈等多重因素影響，轎車企業盈利壓力將加大，業績或將低于市場預期，提醒投資者08年應短期回避，給予轎車行業“謹慎推薦”評級。而整個轎車股08年的看點在整體上市，投資者可適當關注一汽轎車（000800），但應注意其中蘊涵的短期波動風險等不確定性。

2.2重卡行業——把握交易時機

2008年1-2月，重型貨車（含非完整車輛）共銷售4.86萬輛，同比增長62.76%，增速略高于我們預期。增速相對較高原因主要為在08年7月實施歐III標準之前，消費者對歐II重卡的提前性消費。重卡行業本輪景氣周期從06年末開始啟動，一直延續至今，我們認為本輪景氣周期內重卡市場的快速增長其主要原因來自于以下四點：（1）宏觀經濟向好以及“十一五”規劃的推行；（2）物流業的快速發展及公路貨運周轉量的增長；（3）計重收費政策的實施，導致了重卡對中卡的替代作用；（4）歐III排放標準08年實施的預期導致了對歐II重卡的提前消費。

對于07年促進重卡的增長因素我們預計將在08年上半年后其作用將逐漸消失，如全國大部分的省份都將于08年底完成計重收費政策；歐III排放標準將于下半年有望實施，我們認為客戶對重卡的透支性消費將結束；而有望08年年內頒布的《機動車強制報廢標準》規定將重卡的報廢年限從以往的10年擴大到15年，對此將大大放緩重卡的更新換代時機。故我們認為雖然從08年下半年開始重卡行業將出現增速放緩，但二季度銷售情況將無憂，目前重卡行業銷售數據也支持我們的觀點。

　　此外，針對目前鋼材價格上漲所造成的成本上升壓力，部分重卡企業對旗下重卡產品進行了5000-6000元左右的提價，提價幅度在1%-2%左右。我們認為雖然重卡企業目前通過產品提價部分化解了成本上漲所帶來的盈利壓力，但考慮到08年下半年行業增速將出現較大幅度的放緩，市場將由“賣方”轉變為“買方”，企業產能將不再緊張，故其產品提價不具備可持續性，提醒投資者根據我們的分析密切關注重卡行業個股的交易時機。

　　2.3客車行業——海外出口打開成長空間

2008年1-2月，我國客車行業累計實現銷售客車2萬輛，同比增長9%，行業保持繁榮和穩定增長，其中大型客車共實現銷量0.64萬輛，同比增長19.7%，遠高于客車市場增長率。

居民收入的提高、高速公路增加所帶來的出行方便、客運量的提高以及居民旅游次數的增加極大拉動了對長途客車和旅游客車的新增需求，實現了國內客車行業每年的平穩增長；而近年來，國際市場對中國客車的需求增多成為新的增長點，這種國內國外兩個市場共同繁榮的局面，為客車行業的持續發展奠定了堅實的基礎。

　　我們認為08年影響客車行業增長的國內主要因素有以下2點：

　　（1）、由于我國客車市場2001前后在政策的影響下曾出現過對營運客車一段配置采購高峰，按照平均6年左右的使用壽命，大部分客車將于08年進入更新期，有可能成為08年行業增長的拉動因素之一；（2）、08年節假日的調整將帶動短距離旅游的增長同時“新勞動法”將強制“帶薪旅游”的推行，這將拉動旅游客車的銷售。我們預計未來幾年國內客車市場將保持穩定增長，年均復合增長7%-9%左右。

對于海外市場，我們認為我們客車企業具有國外同類企業不可復制的優勢。相比于國外企業，盡管我們企業在技術方面還存在一定差距，但這一點可以通過與國外企業的合作來彌補；而我國客車企業獨特的優勢：極為低廉的人力成本和國外企業不具備的“關系營銷”，這兩點將確保我國客車企業能夠在海外市場上成長，成為世界級企業。客車企業中的宇通、金龍強者恒強，終將成長為世界級企業。兩者在國內市場占有率不斷提高的同時，積極開拓國際市場，加大出口力度，由于中國制造的成本優勢，其在國際市場上的競爭力不斷提高。

　　我們認為通過加大海外出口，行業的周期性特征將會逐漸弱化，企業將保持長期穩定增長，故對客車股的投資應為長期持有。

2.4汽配行業——演繹“中國式”成長故事

2.4.1成長背景——國內與國際市場雙重影響

國內市場——受益于整車市場快速增長

從2002年以來，受益于汽車行業的景氣，我國整車市場保持年均20%左右的增長，而占整車銷量50%以上的轎車市場，在“轎車走入家庭”的大背景下，更呈現出一片繁榮景象。

據我們預測08年國內整車市場有望突破1000萬輛大關，故轎車市場相應約將有560萬左右的銷量，且隨著我國居民人均可支配收入的增長，必然增加對轎車等大宗消費品的支出，根據國外轎車市場發展經驗，我國在未來一段時間內，轎車市場將保持年均15%-18%的增速，市場長期繁榮值得期待。而轎車市場的繁榮必然帶動相關汽車零部件產業的快速發展，其成長空間將十分巨大。

　　此外不同于國內消費者對轎車消費以合資品牌和國產品牌來加以區分購買，存在一定的消費品牌廣泛性和購買隨意性，整車企業市場份額波動較大；而汽車零部件企業其客戶為整車采購企業，只要通過整車廠的產品認證就可以進行銷售，同時若某一品牌轎車采用其相應零部件，在轎車產品生命周期內對其配件的采購將保持穩定，改變的情況極少，故零部件企業的產品若能進入多家整車企業的采購目錄中，其產品銷售年均增速將高于整車市場。

　　同時考慮到以往國外汽配企業出于利潤的考慮尚未大規模進入中國市場，合資品牌整車部分零部件和國產品牌整車絕大部分零配件都從國產零部件企業進行采購，這就給予了國內汽配企業充足的成長空間和時間，使其能夠在短暫的時間具備一定的規模；而由于近年來整車市場競爭激烈造成的利潤下滑，國內合資企業出于降低成本的考慮，開始大規模采購國產零部件，這就使國內具備低成本及技術優勢的汽配企業得以進入廣闊的國內合資市場。

　　國際市場——成本優勢下的不斷開拓

近幾年來國內人力成本優勢受到世界關注，同時隨著歐美制造產業向我國不斷的轉移，部分國外汽車零部件企業開始在國內設立制造基地，一是為了開發廣闊的中國市場；二是從中國設立的工廠進行采購以降低其在歐美的制造成本。這雖然為國內汽車零部件企業帶來一定的壓力，但也為其發展擴寬了思路，只要能提升其產品技術優勢，通過歐美整車企業產品技術認證，國內汽車零部件企業亦可進入歐美市場，且依托中國的成本優勢，將受到國際整車企業采購的青睞。

　　可喜的是，我們發現部分國內汽車零部件企業已探索出一條發展之路，即先行進入歐美的“AM”市場，得到國際整車巨頭的認可，再逐步開拓“OEM”市場，最終成長為國際汽配龍頭企業。

　　2.4.2成長路徑——內涵式增長與外延式擴張并舉

在國內整車市場快速增長以及國際市場低成本優勢的雙重影響下，我們發現國內有部分汽車零部件企業近幾年快速發展壯大，依托內涵式增長與外延式擴張兩種經營方式，不斷擴大其自身的產銷規模，并通過提升其產品技術水平，進入國際整車企業產品采購平臺，從而擴大其產品競爭力與國際知名度，上述企業有福耀玻璃、寧波華翔等，它們演繹出獨特的“中國式”汽配企業成長故事。

　　3.08年二季度汽車行業投資策略

盡管時下A股市場大幅下跌，市場整體估值中樞出現顯著下移，投資者普遍充滿了悲觀與迷茫，但我們認為此時此刻更應針對汽車各個細分行業不同的特性進行梳理，尋找確定性投資機會，來規避不確定性風險。

　　轎車行業投資策略——關注整體上市概念股

我們認為由于08年油價和鋼材價格上漲、整車降價、市場競爭激烈等多重因素影響，轎車企業盈利壓力將加大，業績或將低于市場預期，提醒投資者08年應短期回避，給予轎車行業“謹慎推薦”評級。而整個轎車股08年的看點在整體上市，投資者可適當關注一汽轎車（000800），但應注意其中蘊涵的短期波動風險等不確定性；

重卡行業投資策略——把握合適的交易時機

我們判斷重卡行業08年上半年增速無憂，下半年將出現一定幅度回調，故重卡個股為短期交易性品種，建議投資者繼續關注濰柴動力（000338）和中國重汽（000951），注意把握合適的交易時機；

客車行業投資策略——龍頭企業長期持有

08年客車行業國內穩定增長與海外高速出口同步，行業龍頭值得長線持有，繼續推薦金龍汽車（600686）和宇通客車（600066）；

汽配行業投資策略——選擇確定性成長企業

在投資汽配個股時，我們建議投資者選擇內涵式增長與外延式擴張并舉的具有確定性成長的汽配企業，如：福耀玻璃（600660）和寧波華翔（002048）；同時提醒投資者關注受益節能減排政策實施以及重卡排放標準升級而帶來業績大幅增長的企業，如威孚高科（000581）；

風險提示：

1、A股市場下跌所造成的市場整體估值中樞的持續下移；

2、原材料成本價格進一步上漲所帶來的公司盈利壓力加大

4.個股推薦：

金龍汽車（600686）：在國內和國外市場的雙重推動下，市場占有率不斷提升，市場龍頭地位進一步鞏固。旗下三條金龍布局合理，產品線廣闊。我們認為海外出口將是金龍汽車增長的新動力，未來幾年出口比例將達到50%。預計金龍汽車07-09年EPS分別為0.82元、1.1元和1.3元，若公司08年在外力的作用下能夠完成三條金龍的股權整合，則其EPS分別為0.82元、1.46元和1.72元。考慮到金龍汽車08年既有業績支撐，同時在國內汽車行業兼并重組的大背景下又充滿想象空間，我們給予“推薦”評級。

　　宇通客車（600066）：我們認為公司在大中客市場具有龍頭地位，將依靠其自身的技術優勢、成本優勢不斷擴大和鞏固其在國內和國外的行業地位，終將成為世界級客車企業。預計宇通客車07-09年EPS分別為0.85元、1.23元和1.52元，給予“推薦”評級。

　　寧波華翔（002048）：我們認為公司受益于國內整車市場的快速增長以及國際市場的低成本開拓，取得了不錯的經營業績，其中近幾年來主營業務收入年均增速在30%以上，同時各個業務比例也得到了一定的優化。總而言之，公司內涵式增長與外延式擴張并舉，演繹出“中國式”汽配企業成長之路。預計公司08-10年EPS分別為0.82元、1.13元和1.58元，考慮到公司在汽配行業中內外飾件領域的龍頭地位，以及高速成長性，給予公司一定的估值溢價，給予“推薦”評級。

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