主題：南方航空(600029)深度研究

投資要點
1.燃油成本占比最高，近年來節油舉措成效漸顯，座公里航油成本對布油敏感性下降
從公司的成本結構來看，公司燃油成本、人工成本、起降費用占比25%、17%及14%，合計55%，分別成本項前三。

各項成本中占比波動最大的是燃油成本，2002-2016 年間，平均占比35%，最高達到44%。從南航座公里航油成本與布油均價的走勢來看，2008 年之前座公里航油成本的升勢超過布油，而08-9 年基本趨同，2010 年之后，座公里航油成本對布油的敏感性在下降，節油效能出現提升。

2.扣油座公里成本復合增速低于CPI 增速，公司管控能力較強
公司座公里扣油成本總體維持緩慢增長趨勢，由2002 年0.22 元增長至2016 年0.28 元，年復合增速1.9%，而同期CPI 年復合增速2.44%，公司成本控制能力較強
座公里成本下降的有：起降成本，維修成本
a）座公里起降成本年復合下降1.2%
起降成本逐年增長。2004-2016 年復合增速11.4%，低于同期可用座公里12.8%增速。成本占比平均為12.6%。

座公里起降成本總體緩慢下降，年復合增長率-1.2%。17 年由于起降收費標準調整，起降費用或有一定增長。但受益于平均航距延長等因素，座公里起降成本或維持長期緩慢下降趨勢。

b）座公里維修成本年復合下降1.7%
維修成本近年整體上行。2012-2016 年復合增速9%。成本占比平均為7.0%。

座公里維修成本略有下降。2012-2016 年復合增長率-1.7%。我們認為主要得益于公司機隊保障能力增強以及機隊結構優化，期間大量新型客機引進替換公司原有的老舊機型，使得維修成本大幅下降。預計后期維持相對穩定。

座公里成本上升的有：經營租賃、員工薪酬
c）座公里經營性租賃成本近年呈現上升趨勢
經營租賃成本近年快速增長。2004-2016 年復合增速12.08%，低于同期可用座公里12.8%。成本占比平均為7.2%。

座公里經營性租賃成本基本持平，2004-2016 年復合增長率-0.6%，其自13 年之后呈增長趨勢，由2013 年0.026 升至2016 年0.029，主要由于公司機隊結構中提高了經營性租賃占比，我們認為經營租賃占比提升公司機隊靈活性，在經營效益擴大同時，維持相對穩定的權益乘數。

近年南航機隊中經營性租賃比例呈現穩步提升勢頭，2014 年機隊中經營租賃占比32.2%，而17 年占比35%，15 年-17 年各年經營租賃占所有引進飛機比重均超過50%。

南航經營租賃占比提升一方面有利于機隊配置更為靈活，可根據實際需要進行變更，另一方面從財務報表上有利于公司經營效益提升d）座公里員工薪酬近年維持較為穩定增長
員工薪酬近年整體上行。2012-2016 年復合增速13.9%，高于同期可用座公里10.8%。成本占比平均為13.7%。

座公里員工薪酬近年維持較為穩定增長，2012-2016 年復合增長率2.8%。

考慮到全行業面臨的飛行員短缺、機組人員工作負荷限制等，預計該項成本維持穩定增長。

座公里成本基本穩定的：折舊成本、餐食成本
e）座公里折舊成本近年基本維持穩定。

折舊成本逐年增長。2004-2016 年復合增速11.4%，略高于同期可用座公里12.8%增速。成本占比平均為11.6%。

座公里折舊成本近年基本維持穩定，2004-2016 年復合增長率0.7%。

f）座公里餐食成本近年基本維持穩定
餐食成本近年整體上行。2004-2016 年復合增速11.7%，低于同期可用座公里12.8%。成本占比平均為2.9%。

座公里餐食成本近年緩慢下降。2004-2016 年復合增長率-0.9%。該項成本預計后續維持穩定。

公司扣油成本近年穩定增長。2002-2016 年復合增速15.5%，座公里扣油成本總體緩慢增長，2002-2016 年復合增速1.9%，而同期CPI 年復合增速2.44%，公司成本控制能力顯著。

3.公司費用管控能力突出，銷售費用率和管理費用率均呈下降趨勢
銷售費用下降主要得益于此前占銷售費用一半以上的代理手續費大幅下降，占銷售費用比重由最高的09 年60%下降至16 年的31%，同時公司直銷比例大幅提升，2012 年公司直銷比例僅16%，2016 年超過40%。使得，公司銷售費用絕對值在2015-16 年也出現了連續下降。從2014 年的79.5 億下降至2016 年的64.02 億，降低了19 億費用（下降了19%）公司銷售費用率由2002 年的9.2%下降至2016 年的5.6%， 尤其2014-2016 年連續三年費率下降。

管理費用率大幅下降則得益于公司多年來提質增效，增強收益品質。

公司管理費用率自2002-06 年保持5%以上的水平，此后接連降速，2016年管理費用率為2.7%
4.投資建議：航空步入新時代，維持“強烈推薦”評級盈利預測與估值
人民幣：假設2018 年升值2 個百分點至中間價6.404，2019 年為持平；油價：假設2018 年油價對應布倫特68 美元，同比24%，國內新加坡進口航空煤油到岸完稅價格5045 元/噸，同比20%，即燃油價格綜合同比上升21.3%。假設2019 年布油均價70 美元/桶。

我們預計南方航空2017-19 年歸屬凈利分別為60.5、89 及132 億元，同比分別增長20%、48%及47%，不考慮增發攤薄，對應2018 年PE 13倍，2019 年8.9 倍；考慮增發攤薄，對應2018 年PE 16.5 倍，2019 年10.9 倍。

目標價及投資建議
我們認為隨著航空股盈利穩定性、確定性及持續性提升，遠期盈利空間打開，估值中樞或持續上移至18-20 倍，背后隱含是遠期收益水平折現。

我們認為市場會切換至2019 年看航空，按照歷史估值中樞給予其2019年15 倍PE，對應南航目標價為16.4 元（考慮增發攤薄），較現價有42%的空間。維持“強烈推薦”評級。

5.風險提示
1）航空新時代的邏輯基礎之一為運力增速放緩，若運力重啟無限制增長，則邏輯或打破
2）油價大幅上升將帶來航空公司燃油成本的上漲，人民幣的大幅貶值也將帶來大量的匯兌損失，同時會壓制出境游需求。

3）經濟大幅下滑則會影響公商務客出行需求。


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