主題：大盤股估值更高的N個理由

2017年，A股市場的大盤股表現普遍好于中盤股、小盤股。不少對此沒有準備的投資者紛紛感到不解，甚至認為2017年的行情不可理喻的大有人在。其實，在過去幾年中，A股大盤股估值比中小盤股低的現象，從全球市場來看，屬于一個異態，而非常態。

從全球市場來看，不管是成熟市場，比如美國、歐洲、日本、中國香港，還是新興市場，比如俄羅斯、馬來西亞、印度等等，大盤股的估值普遍更高。

值得指出的是，由于中小盤股普遍盈利能力更弱，這種估值一般是使用重置成本方法，比如市值/凈資產衡量的估值，而不是市盈率的估值方法。其實在一些市場，比如日本、香港小盤股等，很多時候投資者根本無法使用市盈率法進行估值，理由很簡單，這些市場有時候企業的加總盈利根本不是一個正值。

那么，為什么大盤股在全球市場普遍估值更高呢？這里，就讓我們一一分析其中的主要原因。

企業的經濟規模效應：規模效應是經濟規律中非常重要的一條。在絕大多數行業中，大型企業往往對中小企業有天然的優勢。它們的采購成本更低，生產規模效應更強，貸款利率、發債利率更低，品牌效應更強，因此導致銷售利潤率更高，單產品負擔的總部成本更低等。

這種“大盤股規模效應更強”的經濟規律，是導致大盤股估值普遍更高的最重要原因，它也適用于絕大多數行業，比如房地產、銀行、證券公司、保險公司、機場、食品、服裝、采掘、原材料、旅游、電子商務、網絡搜索、門戶資訊網站等等。

甚至在小公司譜寫了諸多神話的科技行業中，也有著名的7-2-1定律。在《浪潮之巔》一書中，吳軍先生就曾描寫過這種定律，即在一個科技子行業中，比如操作系統、個人電腦、處理器、搜索引擎等等，一般會有一個巨大的公司拿走70%的市場份額，第二名拿走20%（有時候這20%是第一名公司故意讓出來的，以免被反壟斷法處罰），剩下一堆小公司瓜分最后10%的市場份額。

能夠逃脫這種規模效應的行業并不太多，一些可以參考的例子包括：理發，正裝定制，文學創作和翻譯，特色餐廳等等。

更好的流動性：一般來說，大盤股的股票流動性要好于小盤股，因此對于投資者、尤其是機構投資者來說，也就更有吸引力。更好的流動性通常意味著，機構投資者在面對每天的申購贖回時，更容易交易，而其交易也更不容易影響價格。

其實，最近A股市場出現的一些小盤股成交低迷的情況，在香港市場、日本市場等地早已被投資者所熟識。不過，這種為大盤股流動性付出的溢價，從本質上來說，并沒有購買到相應的企業價值。因此在成熟市場，反而有不少投資者，專門愿意承擔小盤股的低流動性，從而以折價購買股票，因此獲得長期的超額收益。

為企業更高穩定性付出的溢價：一般來說，大盤股的企業更大、穩定性更強，同時其產品更容易廣泛地接觸到，基本面也就更容易預測。因此，大盤股的企業穩定性、可預測性，都比小盤股要強很多。為這種穩定性付出溢價，也是投資者的理性選擇。

股價更從眾，投資者“免責”屬性更強：關于“免責”導致大盤股更受歡迎的原因，美國著名投資經理彼得·林奇，曾經說過一段至理名言：“作為一個基金經理，如果你買了IBM（美國的超級大盤股），IBM暴跌，那么別人都會問，IBM怎么了？但是如果你買了一個小公司，小公司暴跌，那么別人都會問，你怎么了？”

因此，對于投資者、尤其是比較從眾的投資者，以及需要向他的客戶們頻頻做出解釋的投資者來說，讓他們購買一些小眾冷門股票，是比讓他們購買大盤股要困難得多。因此，大盤股也就取得了更高的溢價。

但是，和前述流動性溢價一樣，這種基于“免責”屬性的溢價，其實也沒有給投資者帶來真正的價值。所以在全球市場上，那些能夠不顧其他投資者或者自己客戶的看法，堅定持有估值更低、基本面更好的中小盤股投資者，往往能取得不錯的超額收益。彼得·林奇本人，就是靠挖掘中小盤股取得了傳奇般的超額收益。

其實，在今天的全球市場上，這種“免責”屬性仍然存在，不光簡單反映在市值大小的角度，很多也反映在“盯市”的角度。舉個例子，當一個歐美的基金經理，發現亞太某個市場的一些股票又好又便宜（比如過去兩年的香港市場），他也往往不敢重倉，因為這會導致他的基金的波動和歐美主流市場不同步，從而在凈值下跌時，遭到客戶更多的問責。

以上這些原因有的符合價值投資的規則，因為大盤股相對小盤股更有價值，有的則出于一些不會帶來價值的市場規律。這些價值和規律，導致了大中小盤股票各自不同的屬性，也就為有準備的投資者帶來更多機會。


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