主題：中國(guó)石油上半年每股收益難過(guò)兩毛

　煉油與銷售不對(duì)稱擴(kuò)張形勢(shì)嚴(yán)峻 中國(guó)石油上半年每股收益難過(guò)兩毛
　　　　看起來(lái)，苦日子還在后頭。

　　如果沒(méi)記錯(cuò)的話，本輪A股下跌行情起始于中國(guó)石油正式公布A股發(fā)行消息。鑒于此后上證指數(shù)累計(jì)跌幅逾四成，而充當(dāng)?shù)谝粰?quán)重股的中國(guó)石油累計(jì)跌幅逾五成。誰(shuí)在本輪大盤下跌行情當(dāng)中處在領(lǐng)跌地位，可謂一目了然。

　　遺憾的是，雖然投資者已經(jīng)為持有中國(guó)石油A股付出了慘痛代價(jià)，但是本周披露的年報(bào)顯示，受國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格大幅上漲與國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格行政管制雙重因素影響，中國(guó)石油的業(yè)績(jī)已經(jīng)在去年下半年陷入窘境，并極可能在今年上半年出現(xiàn)空前的業(yè)績(jī)滑坡。

　　煉油與銷售板塊不對(duì)稱擴(kuò)張，銷售利潤(rùn)率創(chuàng)5年新低

　　中國(guó)石油2007年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8350.37億元，稅后凈利潤(rùn)1434.94億元，相應(yīng)的銷售凈利潤(rùn)率為17.18%。與2006-2003年分別錄得的銷售凈利潤(rùn)率20.72%、24.13%、25.46%、23.16%相比，這一年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利水平無(wú)疑是最差的。

　　之所以有此結(jié)果，合并損益表給出的原因是：營(yíng)業(yè)成本上漲速度持續(xù)快于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度，以至于綜合毛利率不斷下降。2007-2004年，公司綜合毛利率依次為41.67%、47.37%、49.91%、53.71%。

　　特別提醒大家注意，中國(guó)石油此次年報(bào)中給出的毛利率計(jì)算公式有誤，不應(yīng)當(dāng)是：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；而應(yīng)當(dāng)是：(營(yíng)業(yè)收入－營(yíng)業(yè)成本)/營(yíng)業(yè)收入?00%。

　　中國(guó)石油業(yè)務(wù)分布數(shù)據(jù)表明，導(dǎo)致2007年綜合毛利率下降的原因不是來(lái)自勘探與生產(chǎn)板塊。在原油以及天然氣價(jià)格上漲帶動(dòng)下，這一板塊當(dāng)年毛利率為60.6%，比上年的59.51%提升了1.09個(gè)百分點(diǎn)。

　　不過(guò)，與其在2005年曾經(jīng)創(chuàng)下的70.02%記錄相比，中國(guó)石油勘探與生產(chǎn)板塊2007年的毛利率降幅也多達(dá)9.42個(gè)百分點(diǎn)。我相信，這主要是相關(guān)成本上漲速度過(guò)快導(dǎo)致的。

　　許多人或許相信導(dǎo)致中國(guó)石油2007年綜合毛利率以及銷售凈利潤(rùn)率下降的主要原因，來(lái)自煉油與銷售板塊。但請(qǐng)注意，其確切的原因并不是煉油與銷售板塊的毛利率下降，實(shí)際上，這一年錄得的毛利率比上年居然還提升了0.72個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到6.27%。

　　分析表明，其確切的原因是中國(guó)石油2007年煉油與銷售板塊實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入增幅明顯大于勘探與生產(chǎn)板塊。前者總額為6623.22億元，同比增長(zhǎng)31.08%；后者總額為4552.44億元，同比增長(zhǎng)10.94%。

　　想想看，將半杯38度白酒倒入半杯68度白酒之后，酒精度會(huì)發(fā)生何等變化呢？對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，由此得出的結(jié)論可能是非常重要的：受油氣資源儲(chǔ)量限制，中國(guó)石油的煉油與銷售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)越快，整體銷售利潤(rùn)率的下降速度就越快。

　　進(jìn)一步說(shuō)，在煉油與銷售板塊不對(duì)稱擴(kuò)張并帶動(dòng)原油對(duì)外采購(gòu)比例快速提升的情況下，由于對(duì)外采購(gòu)的原油不包含利潤(rùn)，中國(guó)石油一向標(biāo)榜的公司利潤(rùn)主要來(lái)自勘探與生產(chǎn)板塊的格局將在未來(lái)受到更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

　　2007年下半年歸屬母公司股東凈利潤(rùn)環(huán)比降22.65%

　　就中國(guó)石油業(yè)績(jī)的未來(lái)可持續(xù)性而言，特別是著眼于未來(lái)3-6個(gè)月的業(yè)績(jī)預(yù)期，沒(méi)有什么比過(guò)去3-6個(gè)月出現(xiàn)的業(yè)績(jī)環(huán)比滑坡更讓人憂慮了。

　　分析表明，雖然中國(guó)石油2007年下半年?duì)I業(yè)收入環(huán)比增長(zhǎng)12.63%，但是毛利率由上半年的43.18%下降到40.32%，由此減少的毛利多達(dá)126.5億元。受此影響，下半年?duì)I業(yè)利潤(rùn)由上半年的1059.34億元下降到880.24億元，環(huán)比下降18.59%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷售凈利潤(rùn)率分別由上半年的26.97%和20.45%下降到19.90%和14.29%。

　　更糟糕的結(jié)果是，中國(guó)石油下半年實(shí)現(xiàn)的歸屬母公司股東凈利潤(rùn)僅為586.92億元，比上半年實(shí)現(xiàn)的758.82億元環(huán)比下降22.65%。

　　考慮到2007年國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格上漲主要發(fā)生在9月份以后，而煉油業(yè)務(wù)虧損主要是10月份以后發(fā)生的，因此，中國(guó)石油去年下半年的業(yè)績(jī)分布注定也是極不均衡的，其中以四季度出現(xiàn)的業(yè)績(jī)環(huán)比滑坡最大。

　　推而論之，中國(guó)石油四季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)不可能是下半年完成數(shù)586.92億元的一半，即293.46億元。在三季度完成的歸屬母公司股東凈利潤(rùn)很可能接近380億元的情況下，四季度完成數(shù)可能略超過(guò)200億元，或者更低，相應(yīng)的季度環(huán)比滑坡幅度接近五成。

　　2008年上半年每股收益難過(guò)兩毛，A股注定跌破發(fā)行價(jià)

　　由于國(guó)內(nèi)成品油漲價(jià)對(duì)于下游物價(jià)的影響足夠大，特別是對(duì)食品等需要消耗更多運(yùn)輸成本的消費(fèi)品價(jià)格影響會(huì)更大，為了實(shí)現(xiàn)全年CPI漲幅不突破4.8%的宏觀調(diào)控目標(biāo)，并考慮到實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)所包涵的政治意義，奧運(yùn)會(huì)之前上調(diào)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格的可能性很小。

　　這使得針對(duì)中國(guó)石油2008年上半年的業(yè)績(jī)預(yù)期變得格外黯淡。樂(lè)觀的預(yù)期是，以國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格有效突破每桶100美元為背景，并顧及所得稅率有所下降這一利好因素，中國(guó)石油上半年可實(shí)現(xiàn)的歸屬母公司股東凈利潤(rùn)為360億元，按照1830.21億元股本計(jì)算，每股收益為0.197元。

　　悲觀的預(yù)期是，假如原油價(jià)格繼續(xù)上漲，或大部分時(shí)間維持在每桶110美元左右的水平，上半年可實(shí)現(xiàn)的歸屬母公司股東凈利潤(rùn)僅為260億元，每股收益則僅為0.142元。由于上半年時(shí)間已經(jīng)基本過(guò)半，再樂(lè)觀的預(yù)期也很難超過(guò)400億元，即每股收益僅超過(guò)0.22元。

　　我從不懷疑大盤股市盈率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谑袌?chǎng)的平均估值水平，超級(jí)大盤股更是如此。接下去，就算今年晚些時(shí)候中國(guó)石油的業(yè)績(jī)或許將出現(xiàn)一些積極的因素，但是大幅度環(huán)比增長(zhǎng)的可能性較小。這似乎意味著中國(guó)石油A股市價(jià)注定要跌破發(fā)行價(jià)。

　　坦白講，這是個(gè)令人不快的預(yù)期，但或許我們得面對(duì)更殘酷的現(xiàn)實(shí)。


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