主題：南方航空：匯兌收益依賴加大 中期壓力逐步顯現

　事件：公司近期公布中期業務報告，數據顯示，上半年公司受益于人民幣匯率升值幅度加大，實現凈利潤同比增幅達到368.16％，但航空主業受需求放緩和油價上漲，仍繼續虧損，毛利率進一步下降，上半年公司實現營業收入274.52億元，同比增長8.9％，凈利潤8.38億元，同比增長368.2％，EPS0.19元。

　　簡評受累于行業需求增速放緩，公司上半年業務量增速同比去年同期大幅度下降，二季度下滑明顯。

　　南航上半年運輸總周轉量（RTK）和客運周轉量（RPK）同比增長分別為7.0％和6.3％，雖在三大航空公司中增速最高，但同比去年同期大幅度下滑10.7個和7.6個百分點，二季度汶川地震對旅游市場打擊給公司業務量帶來較大損失，公司6月業務量出現4.4％負增長。

　　面對市場需求下滑，公司運力控制較為得力，維持客座率和綜合載運率小幅提升。

　　通過削減部分國際航班和大型機運力投放，公司平均客座率和載運率達到73.1％和64.6％，同比提高1.2個和1.8個百分點，但航班削減導致公司飛機日利用率同比減少0.4個小時，公司運營壓力難以達到有效化解。

　　國際業務和貨運業務是公司業務發展的短板，上半年業務收入比重有所提高。

　　由于公司收入結構中國內業務比重達到80％以上，遠高于國航和東航，且不利于公司未來核心競爭力的提升，因此近年來公司加強了國際業務開拓。上半年公司國際業務增速達到9.83％，高于整體8.86％收入增長水平，占收入比重提高到17.9％。但考慮到公司國際業務競爭力有限，且上半年國際原油價格持續上漲，公司國際業務出現虧損，短期尚不能提供盈利。上半年公司國際業務營業利潤虧損1.92億元。

　　上半年公司貨郵業務量有所起色，同比增長3.4％，增速提高1.6個百分點，目前集團公司已與法荷航空合資成立貨運公司達成框架協議，公司未來貨運業務有望成為新的收入增長點。

　　上半年國際油價上漲導致公司航空主業盈利能力進一步下滑。

　　上半年國際原油價格持續上漲，WTI均價同比上漲61.4％，新加坡航油價格上漲74.13％，國內航油價格雖調整滯后，但仍上漲11.16％，公司80％收入來源于國內，受影響相對要好于國航和東航，但也意味著下半年隨著國內成品油價格上調，公司面臨壓力更大。上半年通過征收燃油附加費，公司單位運價水平有所上漲，單位客公里和單位貨郵噸公里分別為0.62元和2.03元，同比提高1.5％和3.5％，但運價上漲不足以彌補油價上漲損失，公司毛利潤率同比下降5.01個百分點，主營虧損進一步加大。

　　匯兌收益增加，成為公司上半年盈利增長的主要來源，但隨著美元匯率中期下跌趨勢結束，人民幣匯率升值放緩，公司盈利壓力將逐步顯現。

　　上半年人民幣匯率升值6.1％，同比提高3.53個百分點，公司獲得匯兌凈收益達到25.98億元，同比提高13.32億元，占公司利潤總額的282％，剔除匯兌凈收益，公司主營虧損擴大8.72億元。

　　當前美元在經歷了長達7年下跌趨勢之后，進入三季度，隨著歐洲、日本、英國等發達經濟體經濟放緩趨勢越發明顯，而同期美國經濟逐步從低谷恢復，美元中期貶值趨勢將逐步結束，未來人民幣對美元升值壓力逐步緩解。考慮到人民幣升值趨勢中，公司受益最大，因此未來匯率升值幅度收窄，匯兌凈收益下降將對公司未來盈利構成新的壓力。

　　三季度之后，航空市場需求將恢復到正常發展水平，但國內宏觀經濟放緩和旅游市場恢復情況仍將對公司中期業務需求構成較大影響。

　　由于公司業務結構仍嚴重依賴國內市場，因此受國內航空市場需求變化影響最大，9月之后國內航空市場需求將逐步恢復，但增長水平仍面臨較大不確定性。

　　投資分析：

　　2006-2007年受益于人民幣匯率升值和航空市場需求增速提升，公司盈利能力得到迅速提高，需要指出的是，即使公司2006-2007年毛利率逐步提高，但航空主業仍繼續虧損，盈利增長很大程度上依賴匯兌受益擴大。

　　進入2008年隨著國際油價大幅度上漲和航空市場需求下降，公司航空主業仍將繼續虧損，且虧損額逐步加大，我們認為隨著美元中期貶值趨勢結束，公司匯兌受益收窄，在預期2008-2009年油價維持高位局面下，公司中期盈利壓力將逐步顯現，預測2008年公司實現微利，2009年受油價上漲和匯兌受益下降，出現虧損，2008-2009年EPS分別為0.01元，-0.22元。投資建議維持中性，目標價格2.81元，1.5倍2008年PB估值水平。



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