主題：債市雖有機會 仍需未雨綢繆

　上周3年央票沒有復發，由此導致3年央票在原被壓抑在4.55%的收益率水平上繼續下行。雙邊報價多次被點買，目前準3年期央票(期限接近3年的央票)的二級市場收益率達到4.53%。
　　自今年一季度起，3年期配置策略也為部分機構所推崇，但6月7日央行意外上調存款準備金率1%導致了3年期央票的大拋盤，現在3年期品種的配置策略重新為市場多數機構所推崇。3年期品種之所以具備“攻守兼備”的特質，主要是因為目前3年期以上期限的收益率曲線平坦，而3年內期限利差大幅降落，這是因為前期央行在一級市場上提供的3年期央票供給價格不隨需求量變化而變化。而上周所謂“3年央票會復發”的傳言沒有實現，導致在市場產生“3年期品種將成為稀缺品種”的預期。

　　不過3年期品種(包括)價格仍有兩點風險：第一個風險是“3年央票復發風險”。若3年央票復發，預計3年央票的發行利率依然為4.56%，投資者若以7分錢溢價接盤，損失是7分錢；若下周3年央票價格繼續上漲，如漲到8分錢溢價，那么損失將是8分錢，對于配置型機構來說，持有央票每日獲得1.2分錢的票息收益，即使是8分錢的溢價，一周時間票息收益便能彌補，而對于交易型機構來說，在目前的回購利率水平下，平均養3天3年央票才賺取1.2分錢的收益。即使在7分錢或有損失的風險敞口下，養券2周半左右的時間才能彌補敞口。

　　第二個風險是“交易型持有風險”。在3年配置策略盛行的市場環境下，相信很多機構特別是交易型機構持有著較重倉位的3年期品種，過往的經驗表明，重倉利率品種在市場發生動蕩的時候，可能成為機構特別是交易型機構首拋的品種。目前債市流動性緊縮的風險沒有完全解除，而年內加息的可能性依然存在。而3年期品種被市場如此多的交易型機構所持有，倘若真的市場走勢出現逆轉，3年期品種面臨又一次的拋盤。

在靜態情景分析中，3年期品種在收益率上升10-20BP的情景下持有期收益率較其他期限品種高，在收益率下降10-20BP的情景下持有期收益率也有不錯的表現。這就是為什么多數機構認為3年期品種是“攻守兼備”的品種。但是在實際投資過程中，當市場發生波動的時候，各期品種的收益率變動浮動并不像“情景分析”假設中那樣簡單，而是可能出現：收益率曲線沒有向上平移而是收益率曲線的形態發生了變化。在這樣的情況下，“交易型持有風險”可能會出現，前期被交易型投資者增持過量的品種遭受大幅拋盤，而之前收益率表現穩定的品種依然穩定。因此，靜態的情景分析只能僅僅作為策略分析的一個工具，在投資決策的時候需綜合考慮多種因素。

　　最后要說的是，我們提出以上風險點只是希望投資者未雨綢繆。我們相信，1-5年期品種或許繼續走熱或保持橫盤。若投資者熱情繼續高脹，7年期品種、10年期品種、中期信用品種都有可能受到提振。在目前債券流動性過剩，剛性配置的支持下，這是有可能發生的。

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