主題：可轉債：跌市中理想的正股替代品

　從理論價值相對于市價的溢價率來看，近期轉債整體折價率在12%左右。剔除將要修正轉股價的海馬轉債，折價率平均為14%，因此，轉債整體具有一定投資價值。由于理論價值較高的轉債具備不錯的抗跌性，因而值得投資者重點關注

　　7月轉債換手率總體回升

　　從2008年5月-2008年7月轉債指數與標的股票指數的比較中可以看到，7月轉債指數上漲1.73%、標的股票指數下跌10.75%。截至2008年7月31日，共有13只可轉債上市交易，轉債存量規模116.66億元，當月轉股數量2.43億元，占比2.05%；從成交量上看，7月成交量31.19億元，較上月環比上升42%，7月日均成交量1.36億元，較6月環比上升29.96%。

　　總體看，7月轉債市場特征如下：首先，轉債和可分離債上市速度環比趨緩。本月未有轉債和可分離債發行和上

　　市，目前公告擬發行轉債的公司有長春燃氣（600333）和巴士股份（600741），尚未公布明確日程表；公告擬發行可分離債的公司有江西銅業（600362）、民生銀行（600016）、中國平安（601318）、中國船舶（600150）、云鋁股份（000807）、華電國際（600027）等。

　　其次，轉債換手率較上月有所回升。7月轉債換手率總體回升，南山、澄星、大荒和唐鋼轉債交易活躍，其中唐鋼轉債交易出現爆發式增長，主要原因是當期涉及回售條款的觸及，以及標的正股唐鋼股份（000709）的一波反彈行情。

第三，轉債轉股溢價率保持平穩。從轉股溢價率月度數據顯示，轉債市場溢價率保持穩定，其中澄星轉債和大荒轉債溢價率較低，恒源轉債溢價率出現大幅下跌，主要原因是7月14日公司實施轉股價向下修正，從原先的50.88元調整為30.09元，從而轉股價值上升，溢價率下降。

　　第四，轉債仍是大盤下跌中正股的理想替代品種。統計顯示，7月轉債指數波動率和β值低于正股，成為大盤下跌中的良好避險品種。7月轉債與正股相比，其獲得超額收益的能力明顯高于正股。

　　第五，涉及修正轉股價的公司有3家。7月股東大會通過向下修正轉股價議案的轉債有1家，即恒源轉債；董事會公告將修正轉股價的有1家，即唐鋼轉債，它將于8月26日召開股東大會審議向下修正轉股價的議案；由于年報分紅修正轉股價的有2家，唐鋼股份于7月28日實施年報分紅，轉股價由6月的20.8元調整為13元，巨輪股份（002031行情,愛股,資訊）于7月14日年報分紅派息，轉股價由6月的7.55元除權調整為7.45元。

　　8月面臨下調轉股價預期

　　統計顯示，13家上市轉債中，滿足向下修正條款的轉債共有9只，而恒源轉債盡管已經將其轉股價從初始的50.88元向下修正到了30.09元，但近期由于煤類等前期強勢股在二級市場價格的大幅回調，使得恒源煤電（600971行情,愛股,資訊）的股價也迅速下滑低于其修正后轉股價的85%，即25.58元。截至8月8日，恒源煤電已經連續6天低于25.58元，低于幅度為33.2%，依據其條款規定，接著4天低于25.58元，則恒源轉債再次滿足其向下修正條款。在9只滿足向下修正條款的轉債中，只有唐鋼轉債和海馬轉債已經公告將召開股東大會討論向下修正轉股價議案。

　　從回售條款的滿足情況看，目前只有唐鋼滿足回售條款，并將8月1日到8月7日確定為投資者申報回售期。但由于唐鋼的回售面值為100.8元，低于目前的市價，且還將在8月26日召開股東大會審議向下修正轉股價的議案，因此投資者回售的可能性很小。按市價賣出或等待向下修正轉股價，是兩種主要的投資方式。

目前看來，在8月面臨回售壓力的轉債還沒有。截至8月8號，正股市價低于回售價的轉債有赤化轉債，如果其再連續29日收盤價低于9.63元，即回售價格則滿足回售條款，回售面值為103.00元(含利息)；恒源轉債再連續26日收盤價低于21.06元，即滿足回售條款，回售面值為105.00元(含利息)。

　　理論折價率體現投資價值

　　統計顯示，大部分轉債的實際市場價格低于轉債理論價值(純債價值+換股權價值)，平均折價率在10%以上。海馬轉債已于8月6日由董事會提議向下修正股價，因此換股權價值存在一定程度的低估，待實際股東大會通過向下修正轉股價后，理論溢價率會有大幅下降。我們認為，7月31日的海馬轉債高于理論溢價率，部分反映了之后1周公司公布的向下修正股價信息。如果剔除海馬轉債，則轉債整體的折價率在14%左右，具有一定的投資價值。

　　考慮到目前尚未公布向下修正轉股價的7家上市公司的可轉債中，五洲轉債的理論溢價率為-17%，實際純債價格85.30元， 具備一定的債券安全邊際，轉股溢價率高達94.51%。我們認為，可以關注其未來的轉股價向下修正預期。

　　關注理論價值較高的轉債

　　如前面提到，目前13只上市轉債中，有7只滿足向下修正條款，而未修正。正如唐鋼轉債在7月底出現過的短期套利機會，8月這7只修正轉股價預期的轉債也可能會有短期的套利機會。

唐鋼轉債自7月21日開始上漲，同日唐鋼股份下跌。截至7月29日，唐鋼轉債上漲了3.88%，而同一時間段，其正股下跌了13.93%。假設投資者在7月21日賣出唐鋼股份，買入轉債，則這是一個典型的由于投資者預期公司修正轉股價而帶來的套利機會。

　　在注意到一些轉債的短期套利機會同時，我們也關注具有長期投資價值的轉債。基于我們分析的選債原則，我們仍舊認為，由于目前轉債的股性仍舊很強，如果用轉債做配置時，可關注理論價值較高的轉債。該類轉債抗跌性較好，建議關注，如大荒轉債、澄星轉債和恒源轉債。如果有短期套利意愿的投資者，可關注五洲轉債。
　　




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