主題：可轉債：修正與回售的博弈

　始于滬指6124點的股市大調整讓興于牛市的可轉債集體沒落。正股價格的持續下滑、長時間大幅低于其可轉債的轉股價格，甚至滑落到可轉債回售條款的價格區間，讓上市公司陷入了可轉債回售或調價的兩難境地。迫于無奈，上市公司紛紛選擇下調轉股價應對困局。繼恒源轉債首度下調轉股價后，唐鋼轉債、海馬轉債等緊隨其后下調轉股價。業內人士預測，隨著股市不斷下跌，五洲轉債、山鷹轉債很可能步其后塵，在未來一段時間內選擇向下修正轉股價。

　　現象：9家可轉債觸發修正條款

　　據Wind資訊顯示，截至8月5日，目前存續的13只可轉債當中，恒源轉債、柳工（000528行情,愛股,資訊）轉債、唐鋼轉債、赤化轉債、五洲轉債、山鷹轉債、海馬轉債、巨輪轉債等9家已經“不幸”觸發了“轉股價格修正條款”。

　　正股價格大幅下跌直接導致觸發修正條款甚至可回售條款。截至7月25日，現存的13只可轉債中僅有澄星轉債和大荒轉債正股價格高于可轉債發行起息時的正股價格，其余11只可轉債正股價格均在債券發行后出現了不同程度的下跌，平均跌幅為24%，其中有7只跌幅超過20%，跌幅前3名的海馬股份（000572行情,愛股,資訊）、唐鋼股份（000709行情,愛股,資訊）和恒源煤電（600971行情,愛股,資訊）下跌幅度更是高達70%、66%和53%。

　　思考：調價與回售的兩難困境

　　對于上市公司來說，對可轉債調價與回售是一個痛苦的選擇。若修正轉股價，意味著日后轉股對股權的稀釋比例將大大超過最初預期；若選擇回售，則意味著苦苦募集的融資有付之東流的危險。

　　以海馬股份為例，業內普遍預測，最后修正的轉股價“或將不超過6元”，和初始的轉股價18.28元相比，“以這個價格轉股，轉股后的新增股本將是之前計劃的3倍多，將大幅攤薄原股東權益”。廣發證券固定收益分析師何秀紅稱，這無疑侵蝕了老股東的利益，也將稀釋業績，因此老股東反對聲音肯定很大。

　　但是，若不向下修正轉股價，可轉債持有人有權將其持有的可轉債按105元的價格回售給海馬股份。海馬股份將不得不支付高達4.515億元來應對回售。興業基金可轉債基金經理楊云指出，在當前宏觀調控的環境下，大部分實體企業都處于資金緊張狀態，因而，公司顯然不會愿意在發行后不足一年的時間內接受回售，回售等于讓發行可轉債失去了本來的融資意義。

　　機遇：風險已釋放，套利有機會

　　據6月30日收盤后的數據分析，所有轉債的價格都已回落至115元以內，超過一半的轉債價已回落至110元以內，且超過一半的轉債純債收益率已超過1%的水平，最低的南山轉債價已跌破面值，可轉債市場的風險已得到很大程度的釋放。

　　楊云分析指出，按照股改后發行的可轉債的相關條款，一次可將轉股價修正至當前的20日均價和當前股價位置，在當前經過大幅調整的市場來看，轉股價修正的幅度將非常大，從股性的角度，相當于一次性抹去了這輪下跌的大部分損失。因此，目前轉債市場已具有低風險博弈的價值。

　　西南證券最新研究報告指出，發行方主動進行的轉股價修正，是其所面臨的回售壓力和股東權益攤薄之間博弈后的利益平衡，而恰恰是這種利益平衡確定的過程給投資者帶來套利機會。

　　該報告指出，恒源轉債將其轉股價從50.88元修正至30.09元，在修正確定過程中短短14個交易日內，正股價上漲18%，轉債價上漲10.17%。這是因為如果大幅下調轉股價，其大股東手中持有的大批可轉債轉股后，其股權將受到大量稀釋，因此大股東必然會維護自身的控股權，正股價在14個交易日上漲就成為一條重要途徑。所以，這種上漲完全是可預期的，投資者可把握其套利機會。然而，不僅是恒源轉債，后續的海馬轉債、五洲轉債或都存在這種投資機會。

　　江南金融研究所分析師康海榮也指出，向下修正轉股價和回售條款設計使可轉債在現階段下跌空間有限、回升可期，投資價值明顯。他建議，低風險偏好者可選擇債性強股性弱的可轉債進行投資，如海馬、五洲、唐鋼、山鷹等可轉債。

　　選擇：投資要選好品種，避免落入陷阱


　　楊云表示，這些轉債普遍都是在牛市的高峰期發行，轉股價定得較高，雖然修正轉股價會影響到公司的股權融資成本，但在目前的股價和估值下，這一點尚不足以成為公司不愿修正轉股價的理由。因此，兩害相較取其輕，大多數可轉債觸發修正條款的上市公司最終還是會選擇下調轉股價。

　　西南證券最新研究報告也指出，上市公司下調轉股價的最大原因在于下調轉股價是回售條款觸發的緩沖時點，如果不下調轉股價，一旦危及到可轉債觸發回售條款，發行方所面臨的回售壓力對其資金鏈的影響無異于一場災難。

　　因此，6月份恒源轉債成為今年首只因觸發“轉股價修正條款”而對轉股價進行修正的可轉債。緊隨其后，海馬股份發布公告稱，向下修正后的轉股價確定為8月21日股東大會召開前20個交易日和前一個交易日均價中高者的103%。而已經觸發回售條款的唐鋼轉債，雖然公司已經發布公告，將轉股價下調至13元/股，但是，因唐鋼大股東手中握有大量轉債，將于8月25日、26日兩天修正轉股價的投票中，大股東只能回避，那么修正議案是否能夠獲得股東大會通過仍是未知數。

　　預測：五洲將成下個調價公司

　　業內普遍預測，五洲轉債將成為下一個轉股價下調的目標。以五洲交通（600368行情,愛股,資訊）目前的股價表現來看，其進入轉股期后觸發回售條件似乎已是板上釘釘，很有可能成為下一家修正轉股價的公司。

　　五洲轉債9月1日進入轉股期，回售條款指出：如果公司A股股票在任何連續30個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按債券面值的103%(含期利息)的價格回售給公司。五洲轉債目前的轉股價為10.07元/股，而公司股價自6月6日之后，就再未站上7.049元(轉股價的70%)，調整轉股價估計只是時間問題。



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