主題：巴菲特的秘密 當年的成功很難復制

　在剔除保險浮存金對伯克希爾公司的投資貢獻后，我們能把巴菲特拉下神壇嗎？

　　[ “剔除市場環境、個人運氣及保險浮存金影響后，純粹從投資收益率角度來看，塞思·卡拉曼、約翰·聶夫等大師應該與巴菲特平起平坐。” ]

　　景良投資總經理廖黎輝毫不避諱將自己稱為一個徹頭徹尾的趨勢投資者，他的能量交易系統更讓他對量化交易如癡如醉。但鮮為人知的是，在進入投資殿堂的初期，他也和國內許多投資人一樣，是一個巴菲特迷。

　　“只要市面上有關于巴菲特的書籍，我都會買回來看。”廖黎輝說。

　　為什么最終廖黎輝卻成為了趨勢交易派？原因就在于，與其他巴菲特的追隨者不同的是，廖黎輝在很早就已經發現了巴菲特成功背后的真正“秘密”——浮存金。

　　提問股神：浮存金

　　“巴菲特鉆了美國法律空子，用保險公司的錢去買股票，這是其核心秘密。保險資金幾十年都不用贖回，沒有資金壓力，難怪巴菲特可在股票下跌50%還可以氣定神閑，因為他根本不用考慮資金被套而拿走。”廖黎輝一針見血地指出，這就是他看到的巴菲特成功背后的核心秘密。

　　對于保險浮存金，巴菲特自己也多次談及。在2012年致股東的信中，巴菲特再次談到了浮存金的重要性：“財產及意外險保險公司預先接受保險費，在事后支付索賠。在極端情況下，例如某些工人的事故賠償金問題，會導致索賠支付期限長達幾十年。這種‘先收錢后賠付’ 的模式讓我們能夠持有巨額的現金，我們稱其為‘浮存金’，這些浮存金并不屬于我們，最終將會進入別人的口袋里。在持有期間，我們可以用這些浮存金進行投資，為伯克希爾公司賺取投資收益。”

　　在過去47年期間，伯克希爾·哈撒韋公司每年復合增長率為19.8%，巴菲特復利的神話讓不少投資者因此對價值投資體系心向往之并身體力行。但是，有研究人士質疑，19.8%的年復合增長率并非就是巴菲特投資的真實業績，在剔除了浮存金因素之后，股神應該被請下神壇。

　　上海北斗投資管理有限公司創始人王海平一直致力于巴菲特投資的研究，對于巴菲特的秘密——“浮存金”，王海平了然于胸，并試圖通過剔除保險浮存金計算大師真實的投資收益。

　　王海平指出，在伯克希爾發展的歷史上，截至2007年底，平均年復合成長率為21.1%。與此同時，伯克希爾的浮存金平均年復合成長率為23%，兩者幾乎保持著一致前進的步伐。結合浮存金歷年來在伯克希爾凈值當中的占比保守估計，保險浮存金占伯克希爾凈值的50%左右，也就是說，巴菲特用了約1.5倍的零成本杠桿實現了公司凈值的增長。

　　王海平從巴菲特全力經營伯克希爾公司的年份1970年開始計算，在伯克希爾公司1970年~2010年的業績數據中，巴菲特從1970年后實現伯克希爾凈值的年復合收益率約20.6%。剔除約1.5倍的保險浮存金的影響后，王海平計算的結果顯示，巴菲特的年復合收益率約13.7%。

　　而從巴菲特在1993年第一次闡述“護城河”的理念后，到2010年為止，伯克希爾公司凈值的年復合增長率約15%，根據王海平的計算，剔除1.5倍的零成本杠桿(保險浮存金)后，其實際投資收益率約10%。

　　“剔除市場環境、個人運氣及保險浮存金影響后，純粹從投資收益率角度來看，塞思·卡拉曼、約翰·聶夫等大師應該與巴菲特平起平坐，而不是一般人理解的‘巴菲特一枝獨秀’的情況，所以我們應該把腦袋中神化的巴菲特請下神壇。”

　　對于這一計算方式，另一巴菲特長期研究者北京群鯉投資咨詢有限公司創始人孫旭東則提出了質疑。

　　“這種估算方式忽略了一個問題，盡管保險浮存金是零成本的，但由于不知到什么時這些資金會被用于支付保險成本，因此它們不可能像自有資金那樣進行投資，具體來說，就是不可能大比例地用于股票投資。”孫旭東說。

　　孫旭東同時指出，在巴菲特早年經營合伙企業時，他將投資分為三類——低估類、套利類和控制類，顯然，那時他的股票倉位是很重的，遠非中晚年可比。因此，用凈值增長率除以1.5倍杠桿顯然低估了巴菲特的投資水平。

　　興業全球副總經理徐天舒也認為這種計算方式并不合理。“這種計算有一個嚴重的缺陷是假設浮存金的收益為零，這是很不合理的，這么大一筆錢買國債都有不少收益的，而且即使在40多年里獲得13%的年收益也已經是明星級的水平了。浮存金的使用已經是哈撒韋公司重要且不可分割的部分，巴菲特的成功和偉大毋庸置疑。”徐天舒說。

　　“一家公司的凈資產收益率為20%，現在有一個收益率為15%的項目，作為公司決策者，這個項目你做還是不做呢？當然要做，但是做了這個項目之后收益率也降低了。這就是我認為的浮存金對伯克希爾的影響，對浮存金的運用，總體上實現了財富的增長，但是降低了收益率。”孫旭東說，巴菲特投資水平的高與低，并不能直接與資金來源扯上關系。



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