主題：家用電器：銷售增強看好信心 推薦4只龍頭

空調銷量激增消除高存貨的擔憂。08年開門1月份的數據超出行業預期。空調總銷量同比增幅高達47.6%，而上年同期1月份同比增速只有8.13%，增速提升明顯，超過我們之前對08年全年銷量增速20-25%的預測。

　　我們曾擔憂07年12月底存貨已攀至1141萬臺高位的庫存風險。然而，1月份的銷售量激增已經使得庫存大幅降低。1月底庫存同比僅增加2.19%，庫存指數降至88%，為7年來1月份庫存的最低水平。（我們認為用庫存量絕對值來衡量行業庫存風險有失偏頗，因此定義了庫存指數來衡量行業庫存的合理性，即庫存指數=期末庫存/去年同期末后兩個月銷量合計）

2月份受到了春節休假以及雪災天氣的影響，增速應不容樂觀。雖然1月份數據受外力的影響較弱，是能夠體現需求自然增長的數據，因此我們不能用1月份單月的數據來預測全年的走勢，綜合1、2兩個月的數據應較為現實。

　　漲價并不是新鮮事物。2月份關于白色家電漲價的媒體報道不絕于耳。其實從2006年下半年開始白色家電產品已經走上了漲價之路，毛利與利潤逐漸回歸合理水平。在沒有原材料上漲壓力的2007年，空調產品漲價幅度約為8.9%，冰箱產品漲價幅度約為6.4%。對于鋼價上漲40%的預期，空調與冰箱需提價6.1%和8.9%以彌補成本，這一調價幅度是可以實現的。

仍然建議08上半年超配白電，應享受“確定性”溢價。推薦的基礎與一季度策略報告《投資抗經濟周期的增長》中推薦的基礎未發生改變，1月份的銷售數據亦增強投資者信心。投資主線可以分為以下四條：其一，業績增長最為確定、抗風險能力較強的領袖型公司，代表品種為格力電器、蘇泊爾；其二，有資產注入及資產整合的行業龍頭，代表品種為美的電器，青島海爾；其三，受益于白電行業景氣的白電企業以及上游配套企業，白電企業代表品種有海信科龍、美菱電器，上游代表品種為三花股份、海立股份；其四，受益于奧運效應推動下的需求增加，銷售及利潤可能出現較快增長的家電企業，代表品種為海信電器、華帝股份。

1.空調銷量激增消除高存貨的擔憂

1.1開門紅甚于去年，高存貨擔憂下降

08年開門1月份的數據超出行業預期。空調總銷量同比增幅高達47.6%，而上年同期1月份同比增速只有8.13%。如果說去年年初我們對空調行業的認識是走出行業低谷的恢復性增長，取得了開門紅，那么今年的開門紅更甚于去年，增速提升明顯。出口和內銷增速幾乎相當，大大超過我們之前對08年全年銷量增速20-25%的預測。

我們曾擔憂07年12月底存貨已攀至1141萬臺高位的庫存風險，認為行業存在偏樂觀的市場需求預計。然而，1月份的銷售量激增已經使得庫存大幅降低。如果單從庫存量的絕對值來看行業庫存風險，我們認為有失偏頗。因此我們定義了庫存指數來衡量行業庫存的合理性，即庫存指數=期末庫存/未來兩個月預計銷量，我們較為保守地用上年同期期末后兩個月的銷量來衡量未來兩個月的銷量。

　　從分析中可以看到，雖然相比上年年底庫存量絕對值基本相當，然而從增速以及庫存指數的角度來看，1月底庫存同比增加2.19%，庫存指數降至88%，為7年來1月份庫存的最低水平。

雖然同比增速有所增加，但是環比來看增速有所放緩。內銷的景氣持續攀升與各家廠商對需求預測的樂觀、市場投入的積極以及歲末年初拓寬市場的新政策不無關系。出口的1月份形勢也超出預期，除了南美洲空調需求快速增長的客觀因素之外，恐怕與空調企業對出口退稅率調整預期的提前出貨。

　　1.3均衡生產，備戰旺季

從生產來看，企業的生產保持平穩，并在淡季承擔更多的生產任務，以其能夠平衡旺季到來時的壓力。這樣的生產亦非會制造大量存貨，而是不同產品的交替或者不同出口地區之間的開拓。例如，有制熱功能的冷暖機季節性并不明顯，冷暖機產品份額增加迅速，能夠使企業的生產不必過度擁擠在夏季到來之前；同樣中央空調的需求也沒有明顯的季節性，同樣可以利用家用空調和中央空調之間的平衡生產環節旺季壓力；另外，地區間的銷售存在交替的淡旺季，例如北美和南美，因此也可以根據不同市場需求的時間交替平衡生產。這對于產能吃緊的兩大空調龍頭企業格力和美的來說，在旺季到來之前，已經有了足以應付的產能。

2.漲價并不是新鮮事物

2月份關于白色家電漲價的媒體報道不絕于耳。元旦至今，在冰洗領域先有西門子漲價5%，再有博世漲價10%，接下來是海爾漲價7-10%。雖然尚沒有空調企業直接上調價格的明確表態，但是正如我們曾在07年白電行業深度研究報告以及08年一季度策略中所指出的，08年空調的價格將繼續走高，除了通脹預期下轉嫁原材料以及人工成本的壓力之外，變頻空調將成主流使得08年空調更加“漲價有理”。

　　其實從2006年下半年開始白色家電產品已經走上了漲價之路，毛利與利潤逐漸回歸合理水平。為了應對06年銅大幅上漲的行業風險，白電企業通過積極地調整產品結構，不斷推出高附加值的中高檔產品，引導整個市場消費升級。因此，漲價并非新鮮事物，而是家電行業理性競爭價值戰的延續和體現。

對于市場近期對于原材料鋼價上漲負面影響的擔心，我們進行了測算。提價多少可以彌補成本上升的壓力？考慮壓縮機、電機等外購部件中的用鋼總量，鋼在冰箱以及空調中的成本占比約為30%和19%。目前冷軋鋼板的價格約為6350元/噸，考慮調高800元，則相對于去年平均鋼價上漲了40%。我們假設白電用鋼成本增加40%，則冰箱的毛利率將下降8.9個百分點，空調的毛利率將下降6.1個百分點。如果冰箱和空調要保持20%和26%的毛利率不變，則各需要提價6.1%和8.9%。這樣的一個漲價幅度是可以實現的。在沒有原材料上漲壓力的2007年，空調產品漲價幅度約為8.9%，冰箱產品漲價幅度約為6.4%。因此，我們認為08年白電產品漲價幅度cover原材料及人工成本的上市是可以實現的。

3.仍然建議08上半年超配白電

我們曾在白電行業深度研究報告《根植沃土，迎風飛揚：通脹預期下白電行業利潤率的提升》中揭示了利潤率上升的趨勢和實質；在白電08年一季度策略報告《投資抗經濟周期的成長》中建議在08年上半年尤其是一季度超配白電行業。雖然從相對市場整體水平來看，白電行業估值已超過歷史平均水平（0.92倍于市場整體PE水平），但是我們認為08年上半年白電行業的表現依然會優于市場。在宏觀調控的經濟環境下，白電行業理應享受“確定性”溢價。

我們依然建議08年上半年超配白色家電板塊，推薦的基礎與一季度策略報告中推薦的基礎未發生改變，即：

　　1.上半年是家電行業尤其是白電行業的旺季。一季度出口最旺，內銷旺季也提前至3月份啟動，良好的銷售業績促成一季度預增的可能性較大。歷史上，白電上市公司往往在上半年有較好的市場表現。

　　2.市場趨于謹慎和防御，首推消費品的配置。業績增長確定的行業，白電為其一，而且是消費品行業中為數不多的加速增長的行業。內需成為家電持續強勁增長之“本”，出口并非增長之“憂”。在普遍擔心出口全球經濟放緩的背景下，作為必需消費品的家電出口彈性較小，同時農村市場啟動和城市消費升級推動的內需增長強勁。

3.節能減排將成為產業升級的關鍵因素，值得投資者積極關注。能效比強制提高對行業的影響無疑是巨大的，產品技術的升級將加劇行業的優勝劣汰，4.行業不存在重大的風險，必需消費品的特質、市場格局的有序、以及快速增長的確定，都使白電能夠成為08年首選的抗經濟周期的成長性行業。。

　　原材料、人民幣升值對行業的惡劣影響已經轉化為家電行業賺取利潤的成功經驗。短期內僅有出口退稅率下調這樣一次性的負面因素。長期來看，越來越集中的市場競爭者是具有轉嫁成本壓力的能力的。

　　除了上述推薦的理由之外，一月份良好的銷售數據無疑更增加了我們推薦的信心。

　　我們認為08年上半年，家電行業的投資主線可以分為以下四條：

　　其一，業績增長最為確定、抗風險能力較強的領袖型公司，代表品種為格力電器、蘇泊爾；其二，有資產注入及資產整合的行業龍頭，代表品種為美的電器，青島海爾；其三，受益于白電行業景氣的白電企業以及上游配套企業，白電企業代表品種有海信科龍、美菱電器，上游代表品種為三花股份、海立股份；其四，受益于奧運效應推動下的需求增加，銷售及利潤可能出現較快增長的家電企業，代表品種為海信電器、華帝股份。

　　4.重點公司信息跟蹤

日本大金擬委托格力空調生產小型機

據《日本經濟新聞》報道，日本大金工業公司將委托格力每年為其生產50萬臺家用小型空調。據報道，大金計劃將2009年上市銷售的10-13平方米家用空調委托給格力生產，具體型號是搭載變流器、可根據室內機運作狀況來調節室外機功能的節能機型。大金將提供變流器和壓縮機，其他零部件由格力負責調配并組裝。

　　雙方還將開始探討如何共同開發低價格的節能機型，以進一步開拓世界市場。日本空調廠家在產品設計和零件開發階段與中國企業開展合作是不多見的。大金是世界第二大空調廠商（包括商用空調），其國內合資工廠每年生產約150萬臺家用空調。由于國內價格競爭激烈，大金在家用小型機業務上一直處于虧損狀態。該公司希望通過把小型機生產委托給格力，將國內生產集中到家用大型機上，以改善收益狀況。

　　點評：根據我們的預計，50萬臺約占格力08年出口銷量的5-6%，能為格力增加約6億元的收入和2000萬的凈利潤。雖然與大金的具體合作未在我們的預期之中。但是格力空調的品牌優勢、品質優勢以及規模優勢越來越多地得到國際知名空調品牌商青睞，是我們在2007年一季報點評中就已經關注的變化。大金作為全球著名的空調品牌，而且作為一個日系品牌，將產能轉移至格力，并有聯合開發的合作，這在一個側面證明了格力空調日漸凸顯的全球競爭里。

　　格力研發成功正弦波變頻空調新技術

不久前，格力電器對外發布其具有自主知識產權的正弦波直流變頻技術。

　　據專家介紹，正弦波直流變頻控制技術是2002年才剛剛投入市場的最新變頻技術，與普通直流變頻技術相比，具有效率高、控制電機運行平穩、噪音低等優點，在目前的空調節能技術領域最為環保節能，能效比也比較高。目前只有日本松下、三菱、大金等少數公司掌握了該變頻技術。目前擁有該技術的空調產品已經上市，并得到了消費者的認可，市場反饋情況良好。相信隨著格力正弦波直流變頻空調在世界市場上銷量的不斷增加，會帶動整個國內空調技術的發展。

　　點評：日本變頻空調在家用空調中占比高達95％以上，歐洲比例高達60％以上，代表世界先進制冷技術的變頻空調已成為發達國家的消費主流。目前國內變頻空調的市場份額約為10%，具有巨大的提升空間。從格力等主流廠商對待變頻空調的態度從觀望到推出新品的轉換來看，國內變頻空調自08年開始在空調市場唱主角的趨勢已定。而且從下游廠商三花股份截止閥（用于變頻空調）的銷售數據來看，國內截止閥的需求趨旺，在一定程度上也顯示出變頻空調快速普及的前夜已經到來。這是整個行業為09年上半年空調能效標準提高的積極應對和準備。我們有理由相信，變頻空調將成為強勢品牌進一步整合市場的再一次的良好契機。

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