主題：工商銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)測(cè) 估值吸引力下降

2008年上半年季度工商銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)50%以上。工商銀行2008年上半年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)50%以上，EPS為0.20元左右。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，各項(xiàng)的貢獻(xiàn)歸因分別是：規(guī)模擴(kuò)張12%、利差擴(kuò)大19%、非息收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)1.2%、費(fèi)用收入比下降貢獻(xiàn)1%、撥備支出壓力下降貢獻(xiàn)7%、有效稅率下降貢獻(xiàn)12%。
　　緊縮的貨幣政策和貸款再定價(jià)使上半年利差明顯擴(kuò)大。上半年工商銀行和全行業(yè)情形相似，緊縮的貨幣政策和貸款的再定價(jià)，使其利差水平明顯上升，上半年利差較2007年上升20個(gè)基點(diǎn)以上。不過(guò)，2季度的利差擴(kuò)張幅度已經(jīng)較小，下半年，利差水平將不高于上半年。
　　工商銀行上半年存款增長(zhǎng)較快。根據(jù)央行披露的金融機(jī)構(gòu)存貸款增速，我們預(yù)測(cè)工商銀行上半年存款特別是儲(chǔ)蓄存款增速較快。不過(guò)，我們推測(cè)新增儲(chǔ)蓄存款中定期存款比重有所上升，對(duì)下半年的息差會(huì)有一定負(fù)面影響。
　　上半年資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步改善，但2008年后資產(chǎn)質(zhì)量存在較大不確定性。我們判斷工商銀行2008年6月末不良率仍有所下降，全年不良率也將保持在較好水平。但2008年后，其不良率有上升的壓力。雖然工行一直稱其貸款政策較為謹(jǐn)慎，但畢竟在財(cái)務(wù)重組后沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)大幅的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。我們從中國(guó)銀行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)判斷，在經(jīng)濟(jì)面臨較大波動(dòng)時(shí)，未來(lái)其不良率有可能上升到3%以上。
　　工商銀行撥備支出較多，信貸成本較高，為未來(lái)業(yè)績(jī)提供了緩沖。2008年1季度工行年化的信貸成本在0.81%，覆蓋率在111%，這為未來(lái)業(yè)績(jī)提供了較好的緩沖。我們判斷，即使不良率提高到3%以上，其信貸成本也不會(huì)大幅提高。
　　有效稅率的下降是利潤(rùn)高增長(zhǎng)的第二大貢獻(xiàn)因素。我們判斷工商銀行上半年有效稅率為23%，比2007年同期，下降近6個(gè)百分點(diǎn)。


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