主題：建倉長期債

　防止結構性物價上漲演變成全面的通貨膨脹，是今年宏觀調控的主要任務。下半年繼續實行從緊的貨幣政策，通過遏制貨幣信貸過快增長，抑制投資膨脹，防止成本推動型物價上漲轉變為需求拉動型通貨膨脹，穩定全社會通貨膨脹預期。央行有多種貨幣政策選擇，包括市場操作、央票、準備金率、加息等，不排除任何可能性。

　　抑制通脹仍是下半年主要任務

　　最新一期《瞭望》周刊載文指出，從中央的部署看，下半年中國宏觀調控的既定政策目標并未改變，仍會實行穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，即按照控總量、穩物價、調結構、促平衡的要求，在總體上繼續防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止物價由結構性上漲變為明顯通脹。

　　從目前宏觀經濟面來看，一是能源瓶頸造成了經濟壓力。政府上調油電價格，并未能實質性解決能源供給的硬性瓶頸，油電“漲價效應”擴散后，上下游價格傳導不順暢所導致的“板塊擠壓”，反而可能使中下游產業鏈的供給瓶頸在短期內進一步強化，尤其是煤炭、電力、農林牧漁業、交通運輸及制造業；二是上游企業價格壓力終將在CPI上體現。政府的行政意愿及來自實際需求降溫的壓力使得對CPI的控制力度明顯大于PPI，但若PPI傳導不暢導致工業生產和投資降速過快，中游企業效益大幅下滑，部分企業破產，中國經濟增速將減緩。

　　從以上兩點分析，能源和通脹將成為下半年的兩大壓力。由食品價格和能源價格上漲帶來的全球性通脹已經打亂世界經濟發展的步伐，“輸出通縮”向“輸出通脹”轉變。面對通脹和國際油價的上漲，國內面臨較大的調控壓力，央行行長周小川近期多次表示要加強對通脹的控制力度，稱升息是中國對抗通脹的可選方案之一。行政手段對于價格的調控中長期內不會過度使用，油價高增使得價格體系面臨較大壓力，市場化調控手段也會呼之欲出。

　　盡管目前政策面保持平靜，但關于后期通貨膨脹壓力的擔憂仍籠罩債市，加息陰影一時難以消散。預計債市短期內仍將面臨著較大的壓力，近期仍將維持弱勢盤整的態勢，以等待新的經濟數據出爐。

　　加息氣氛在逐漸加濃

　　國內能源價格改革意外提速的同時，央行行長周小川在參加中美第四次戰略經濟對話時表示，通貨膨脹依然是央行最關心的問題，考慮到國內成品油價格上漲會對CPI構成一定壓力，央行可能出臺更加強硬的政策措施以抑制通脹。

　　中國資源價格調整還只是第一次，奧運會后及明年再次調整的可能性也很大。因此，不能由于CPI短期回落而對國內通脹形勢過于樂觀，在這種情況下，債市還是要做好應付長期通脹的準備。

　　此前，市場有猜測央行或采用加息手段緩解通貨膨脹。一方面是對于約8%的CPI增速來說，目前負利率環境太過明顯；另一方面，由于目前我國利率水平幾乎以2個百分點的差額高出其他經濟體，這樣的高利差無疑會吸引更多的國際資本到國內市場套利。業內專家擔心，這部分“熱錢”的流入會進一步加劇國內通脹壓力，增加業已過剩的流動性風險。同時，利率的提高可能會進一步加重國內企業成本負擔，影響實體經濟運行和消費增長，進而對經濟產生影響。

　　研究債券市場，更多地還需研究其背后的宏觀經濟、貨幣政策、通貨膨脹以及利率水平等因素，這些因素將會決定債券市場的投資需求和投資機會。在這種情況下，債券收益率不能僅僅盯著金融機構的存款利率，還應該關注通脹預期導致的實際負利率深度和廣度以及緊縮貨幣政策尤其是上調存款準備金率、信貸緊縮導致債券需求下降而帶來的收益率上移風險。

　　我們認為，下半年緊縮調控力度還會加大，上調存款準備金率收縮流動性或者上調存貸款利率的政策將會繼續出臺，數量型調控甚至會超出市場預期。為改變負利率狀況、降低人們對通脹預期的速度，下半年加息也不是沒有可能。建議投資者可靜觀市場收益率曲線的調整幅度，尋找適當切入點建倉長期債券；短期債券關注1-3年期央票、政策性金融債以及發行主體信用等級較高的企業短期融資券。


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