主題：京東方：觸底回暖的三重信號

京東方（000725.SZ）于北京時間 2022 年 10 月 30 日晚間的長橋 A 股盤后發(fā)布了 2022 年第三季度財(cái)報(bào)（截止 2022 年 9 月），要點(diǎn)如下：

1、營收端：需求疲軟，帶來業(yè)績大幅下滑。$京東方 A.SZ 2022 年第三季度總營收 411.3 億元，同比下滑 24.7%，低于彭博一致預(yù)期（513 億）。公司營收大幅下滑的主要原因是，三季度面板價格的繼續(xù)下行和產(chǎn)能利用率的調(diào)低。而由于面板行業(yè)下游主要是電視、PC 等顯示器，而下游疲軟直接影響了行業(yè)面的出貨。

2、毛利端：價格和產(chǎn)能利用率，引崩毛利率。公司三季度毛利率僅有 2.6%，創(chuàng)近年來新低。主要原因是面板價格持續(xù)下行壓縮了公司的盈利空間，而同時由于價格打破現(xiàn)金成本，公司在 3 季度調(diào)低了產(chǎn)能利用率，進(jìn)一步加劇了毛利率的下滑。雖然三季度面板價格不斷下行，但近期看到了面板價格回暖的跡象。隨著面板價格回暖，四季度毛利率有望環(huán)比回升。

3、財(cái)務(wù)指標(biāo)：庫存開始去化，控費(fèi)有所成效。公司三季度營運(yùn)指標(biāo)開始趨好，存貨較二季度環(huán)比減少 45 億元，表明公司庫存開始去化。同時三季度公司經(jīng)營費(fèi)用率有所下降，這受益于公司的控費(fèi)舉措。

4、歸母凈利潤：6 年來首次季度虧損。公司三季度歸母凈利潤虧損 13 億元，低于彭博一致預(yù)期（7 億元），是公司 6 年來首次季度虧損。面板價格在本季度已經(jīng)打破了現(xiàn)金成本，直接導(dǎo)致了公司本季度的虧損。

整體來看，京東方本季度的業(yè)績很不好，錄得 6 年來最差的季度業(yè)績。從表面數(shù)據(jù)來看，本季度收入和利潤都不及市場預(yù)期。

但海豚君認(rèn)為這個彭博一致預(yù)期是不具有參考性的：

1）收入端的不及預(yù)期：如果一直跟蹤面板行業(yè)的來看，二季度京東方實(shí)現(xiàn)收入 411 億元，而三季度面板價格雖然下跌放緩，但仍有下跌，同時產(chǎn)能利用率有所調(diào)降。在這個情況下，給出 500 億以上的季度預(yù)期是有些離譜的；

2）利潤端的不及預(yù)期：面板行業(yè)在三季度已經(jīng)打破現(xiàn)金成本，而一致預(yù)期仍給出 7 億元的季度預(yù)期，也顯得不具有合理性。海豚君在上季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評《京東方：買的不是業(yè)績，是周期反轉(zhuǎn)》中已經(jīng)提到 “隨著三季度面板價格的繼續(xù)下探，公司在三季度可能出現(xiàn)虧損的情況”。

對于京東方本季度不佳的業(yè)績，從面板價格端已經(jīng)有所預(yù)期。但對于投資，更多的是展望公司的未來。海豚君認(rèn)為，目前京東方多重信號展現(xiàn)出觸底回暖跡象。

信號 1（觸底信號）：本季度京東方的歸母凈利潤是 6 年來首次季度為負(fù)數(shù)，即使是上一輪周期啟動前的 2020 年前后也依然取得正數(shù)。這次京東方的業(yè)績底，比上一輪周期低點(diǎn)的底還要低；

信號 2（回暖信號）:三季度面板價格仍呈現(xiàn)不斷下行的趨勢，而在 10 月下旬的面板價格出現(xiàn) 14 個月來的首次回暖，并且是全線產(chǎn)品統(tǒng)統(tǒng)上漲。價格端回暖，有助于公司的收入和毛利率提升。隨著價格端的回暖，京東方四季度的業(yè)績有望好于三季度，三季度可能構(gòu)成業(yè)績底；

信號 3（庫存消化）：京東方三季度末的存貨比二季度末少了近 45 億元。存貨消化加快，受益于下游補(bǔ)庫需求的增加，行業(yè)有望重回供需平衡。

“業(yè)績筑底 + 價格轉(zhuǎn)漲 + 存貨消化加快”，多角度表明京東方和面板行業(yè)在觸底回暖。隨著面板價格的回暖，行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)供需平衡，而公司也將實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。海豚君在上季報(bào)點(diǎn)評中也提到了 “京東方中長期維度具備投資價值，而目前仍處于左側(cè)區(qū)間，可以試探性左側(cè)開倉。而 “業(yè)績不佳” 在短期內(nèi)仍將出現(xiàn)，但這不影響公司中長期價值，可能會提供更為低估的買點(diǎn)。”

而在目前節(jié)點(diǎn)上，海豚君還想提示一下，雖然面板行業(yè)有望觸底回暖，但這次很可能是由于供給端的倒逼回暖。實(shí)際上，在電視和 PC 等下游未見需求暴增的跡象。海豚君認(rèn)為這次面板價格更多地是對過分下跌后的修正，以回到供需平衡點(diǎn)，對京東方和行業(yè)公司的業(yè)績會有正向影響。但由于目前還未看到明顯的需求爆量，面板價格很難快速回到過去高位。從現(xiàn)今的狀況來看，投資人有機(jī)會享受過分下跌后修正的收益，但當(dāng)還沒看到爆量情況下，短期內(nèi)很難回到過去的高點(diǎn)。


以下是長橋海豚君對京東方的具體分析：

01 營收端：需求疲軟，帶來業(yè)績大幅下滑
京東方 2022 年第三季度總營收 411.3 億元，同比下滑 24.7%，低于市場預(yù)期（513 億）。公司營收連續(xù) 2 季大幅下滑，主要是因?yàn)轱@示器下游需求疲軟，導(dǎo)致產(chǎn)品價格走跌。


02 毛利端：價格和產(chǎn)能利用率，引崩毛利率
京東方 2022 年第三季度實(shí)現(xiàn)毛利 10.8 億元，同比下滑 94.4%。毛利端的繼續(xù)大幅下滑，主要由毛利率驟降兩方面導(dǎo)致。

公司本季度毛利率 2.6%，同比下降 32.4pct。毛利率的大幅下滑，主要是因?yàn)槊姘鍍r格 “崩盤式” 下降和三季度開始公司調(diào)低了部分產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率。


03 面板價格：觸底反彈跡象初顯
既然京東方的收入端和毛利率的大幅度下滑，主要原因是面板價格的大幅度回落。那么，我們來看面板價格目前是什么情況。

從 Witsview 的 10 月底報(bào)價來看，65 寸/55 寸/43 寸/32 寸價格分別為 107 美金/81 美金/48 美金/27 美金。價格仍處于面板周期底部，但本期面板價格是 14 個月下跌以來的首次全線上漲。

由于電視面板價格從二季度開始已經(jīng)打破現(xiàn)金成本，面板廠出于經(jīng)營的壓力，強(qiáng)力要求 “賣價現(xiàn)金成本以下不接單” 的政策，面板價格在 10 月出現(xiàn)了觸底回暖的跡象。

正如海豚君在二季度點(diǎn)評《京東方：買的不是業(yè)績，是周期反轉(zhuǎn)》的分析，“二季度公司凈利率已經(jīng)回落至盈虧平衡線，行業(yè)其他廠商都出現(xiàn)虧損的跡象。屆時行業(yè)進(jìn)入 “多生產(chǎn)，多虧損” 的狀態(tài)，故而在二季度行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)開始收縮。隨著價格打破現(xiàn)金成本，產(chǎn)能端的收縮有望加速庫存消化，面板價格有望加速見底。”

面板價格出現(xiàn)回暖，主要是由于面板廠價格低于成本的現(xiàn)象不可持續(xù)，價格出現(xiàn)上漲是必然的。而同時在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，電視、PC 等顯示器下游作為可選消費(fèi)的一部分，未見需求明顯回暖的跡象。

海豚君認(rèn)為當(dāng)期價格回暖，主要出于供給側(cè)的成本壓力，而同時也能關(guān)注到需求側(cè)并沒有引爆的跡象。目前價格的回暖只是從低于成本價的位置回到供需相對平衡的水位，而并未看到過去周期上行的需求拉動。


04 財(cái)務(wù)指標(biāo)：庫存開始去化，控費(fèi)有所成效
4.1 營運(yùn)指標(biāo)：在行業(yè)周期下行時候，關(guān)注公司的存貨及營運(yùn)指標(biāo)更為重要。

存貨情況：本季度 285 億元，同比減少 0.1%。京東方持續(xù)走高的存貨，終于在本季度出現(xiàn)了回落，本季度存貨/收入比值回落至 0.69。這也驗(yàn)證了此前海豚君預(yù)期的 “公司二季度調(diào)降產(chǎn)能利用率以消化庫存”，并在三季度取得了明顯的成效。
應(yīng)收賬款情況：本季度 277 億元，同比減少 22.2%，應(yīng)收賬款/收入的比值為 0.67，處于相對合理水平。

4.2 費(fèi)用率情況：控制費(fèi)用

2022 年第三季度京東方四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì) 61.80 億元，同比減少 26.8%。四項(xiàng)費(fèi)用率 15%，四項(xiàng)費(fèi)用率略有下降，主要是由于公司進(jìn)行了一定的控費(fèi)舉措。

1）銷售費(fèi)用：本季度 7.94 億元，同比減少 28.8%，銷售費(fèi)用率 1.9%。公司的銷售費(fèi)用和營收變化有一定關(guān)聯(lián)度，本季營收的下滑也減少了公司銷售費(fèi)用的支出。；

2）管理費(fèi)用：本季度 17.05 億元，同比減少 45.6%，管理費(fèi)用率 4.1%。公司的管理費(fèi)用做了適當(dāng)?shù)目刂疲芾碣M(fèi)用率有所下降；

3）研發(fā)費(fèi)用：本季度 30.38 億元，同比下滑 5.7%，研發(fā)費(fèi)用率 7.4%。公司研發(fā)費(fèi)用仍是四項(xiàng)費(fèi)用中占比最大的部分，公司適當(dāng)控制了研發(fā)支出，但仍維持較高的研發(fā)投入，表明公司對研發(fā)依然重視；

4）財(cái)務(wù)費(fèi)用：本季度 6.43 億元，同比下滑 34.1%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率 1.6%。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化主要由于利息凈支出減少。


05 歸母凈利潤：6 年來首次季度虧損
京東方 2022 年第三季度歸母凈利潤-13 億元，同比下滑 118.5%，低于市場預(yù)期（7 億元）。本季度公司歸母凈利潤是 6 年來首次季度為負(fù)數(shù)，即使是上一輪周期啟動前的 2020 年前后也依然取得正數(shù)。而本次歸母凈利大幅下滑的主要原因，就是面板價格下跌直接影響了公司的收入和毛利率。

2022 年第三季度公司凈利率降至-11.1%，符合海豚君上季報(bào)的預(yù)期 “隨著三季度面板價格的繼續(xù)下探，公司在三季度可能出現(xiàn)虧損的情況”。

三季度對于京東方和整個面板行業(yè)已經(jīng)是 “很慘” 的時候，行業(yè)龍頭京東方在本季度也達(dá)到 13 億元的虧損幅度。這也迫使整體行業(yè)做出在 “成本價下不接單” 的方式，海豚君認(rèn)為隨著面板供給端價格回暖，京東方和行業(yè)整體的盈利能力也將恢復(fù)。隨著進(jìn)入四季度，三星等客戶的補(bǔ)庫，價格端和產(chǎn)能利用率都有望回升，三季度或許會是公司和行業(yè)最差的時候。

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