主題：債市紅六月或落空

“預計對市場影響會比較大，”一商業銀行債券人士說，“誰能想到這么快又調了？！”

　　事實上，近期央行公開市場操作力度的減弱也透露出了些微的征兆。5月份央行公開市場操作向市場凈投放了840億元，而上周央行仍維持溫和的操作力度向市場凈投放了530億元。不過，由于市場資金面已持續趨緊，且四川地震災害所帶來的影響遠沒有結束，此次存款準備金率出臺的速度之快和力度之大還是讓市場感到意外。

　　市場此前傾向于認為，在賑災期間央行緊縮政策的出臺會有所放緩，甚至會有所減弱。但央行通過這次上調釋放出的則是更加強烈的緊縮信號。

　　“這對資金面的沖擊會比較大，短期內債券市場也會受到較大影響。”申萬研究所債券研究員屈慶表示。

　　此次上調存款準備金率凍結資金將達到4000億元，是通常的2倍，這將使市場本就已緊張的資金面雪上加霜。

　　目前商業銀行超儲率已下降至2%左右，為歷史的最低水平。根據國泰君安分析師姜超的計算，4月份的超儲率降至1.7%左右，較3月份進一步降低。顯然，6月份在央行繼續上調1個百分點的準備金率后，商業銀行超儲率水平還會繼續下降。而更加“糟糕”的是，本月還將迎來大盤股“中建股份”的上市發行，這意味著資金面趨緊的格局將進一步加重。

　　“這樣的超儲率水平，要面對大盤股的發行，幾乎不敢想象了。”上述商業銀行人士說。

上周由于預期大盤股IPO將促使資金利率走高，銀行間市場回購利率已開始上漲，而以FR007為基準的利率互換市場利率也已大幅走高。目前7天回購利率已升至3.3%左右。上述人士認為，在存款準備金率沖擊下，近期7天回購利率可能將上行至4%，利率互換利率也將進一步上漲，未來資金利率可能會持續維持在高位。

　　面臨資金面進一步趨緊的挑戰，債券市場對于“紅六月”行情的期待可能將全部落空。

　　“目前來看，近期大盤IPO重啟和央行的姿態，必然使得6月份債市回暖的希望渺茫。”興業銀行(601166行情,股吧)首席經濟學家魯政委在發布的報告中表示。

　　此前市場曾預期6月份資金面會有所緩和，再加上5月份CPI可能會回落，債券市場可能會迎來回暖行情。但此次央行數量型調控手段的力度在進一步加大，這一方面使得資金面緩和的預期落空，另一方面央行由此顯示出的抑制通脹的決心，也表明我國未來面臨的通脹形勢并不樂觀，基本面的因素也并不利好債市。

　　此前，央行金融研究所一份研究報告指出，此次地震一定程度上增大了當期經濟運行的不確定性，但總體上不會改變宏觀經濟運行的基本面。而目前宏觀經濟運行的最大風險仍然是物價全面上漲的壓力。

　　上周五，交易所上證國債指數收盤于113.50點，下跌了0.01%。中債銀行間債券總指數收于118.5223點，下跌了0.005%。
17.5%存款準備金率意味著什么？

　　在普遍預計5月份CPI“比較樂觀”的情況下，央行出其不意地宣布上調存款準備金率1個百分點。我認為，其中有兩個主要原因促使央行出重拳。一是央行不愿補貼全世界的行為長期持續下去。二是越南的金融危機讓管理層看到了前車之鑒。

　　6月7日晚間，中國人民銀行決定上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，分別于2008年6月15日和25日按0.5個百分點繳款。此舉意味著，經過年內5次上調存款準備金率，至6月底存款準備金率將高達17.5％。

　　此次上調存款準備金率，有四個鮮明的特點。其一，上調幅度為1個百分點，在歷史上僅3次，最近一次為2007年12月25日。其二，分兩次按0.5個百分點繳款，為銀行應對流動性管理預留緩沖時間。其三，地震災區法人類金融機構暫不上調，表明了央行對災區重建的支持。其四，在5月份CPI數據公布前宣布，打破了前期上調規律。

　　單從數據上看，央行回收流動性的態度十分堅決。年初金融機構存款規模大致在40萬億元，執行的存款準備金率為13.5％，對應的存款準備金繳存規模為5.4萬億元。至6月底，存款準備金率上調至17.5％，金融機構存款規模預計為44萬億元，繳存的存款準備金將增至7.7萬億元。僅半年的時間，金融機構需多繳存2.3萬億元的存款準備金。

　　毋庸置疑，上調存款準備金率，初衷之一還是為了抑制通貨膨脹。4月份數據顯示，M2同比增速出現反彈，由3月底的16.29％增長至16.94％，PPI則繼續上揚，由3月底的8.0％攀升至8.1％，CPI持續高位運行的可能性依然存在。因此，央行采取上調存款準備金率的方式，繼續執行從緊的貨幣政策，自然也無可厚非。

　　至于在CPI數據公布前宣布上調存款準備金率，很明顯不單為抑制通貨膨脹而來。首先，從宣布的時間來看，按慣例為避免對股市造成沖擊，一般會選擇周五收盤之后。而此次上調則選擇非工作日的端午節前夕，距CPI數據公布已不足一周時間，似乎沒有太大的必要。其次，從上調幅度來看，明顯超出市場對CPI的預期。市場普遍認為5月份CPI會出現較大幅度的回落，主要是基于對農產品(000061行情,股吧)及食品價格下跌的判斷。中金公司甚至認為，CPI會降至7.7％—8.1％區間。

　　4月份M2增速反彈為央行按季度控制商業銀行貸款投放，出現的翹首效應，料5月份會隨貸款投放趨緩出現回落。PPI雖然處于高位，但其對CPI的傳導有一個時間過程，且在鋼材、煤炭大幅漲價后，近期煤炭價格開始回落，PPI的趨勢性下跌值得期待。基于上述認識，5月份的CPI應該比較樂觀，央行在公布數據后例行上調0.5個百分點的存款準備金率，似乎已經足夠了。因此，央行的破例之舉，難免會為市場留下猜測空間。

　　筆者以為，至少還有兩方面的原因，才促使央行此次重拳出擊。其一，央行不愿補貼全世界的行為長期持續下去。眾所周知，中國經濟增長長期依賴的是低要素價格，勞動力成本低，資源價格更低。表現為長期存在的低成品油價格，煤電倒掛等。后果是什么呢？中國的工業制成品具有成本優勢，大量出口，但背后卻是政府在大量補貼資源性行業。比如，一季度中石化就獲得國家財政補貼76億元。也就是說，中國人民在要素價格扭曲的體制下，在補貼全世界的富人。要徹底解決上述問題，怎么辦呢？只能是把成品油價格放開，讓供求關系來決定價格。在目前CPI持續高企的情況下，顯然不具備實施條件，只能等CPI形成趨勢性回落后，一系列價格改革才能放手去做，不至于對CPI形成新的壓力。

　　其二，越南的金融危機讓管理層看到了前車之鑒。作為新興市場國家，越南正陷入金融危機的泥潭。國際貿易持續逆差，外資出逃，5月份CPI更是高達25.2％，半年時間股市大跌58％，且還在繼續。種種跡象表明，越南宏觀經濟的蝴蝶效應正在向周邊國家蔓延，而中國很可能就會首當其沖。比較可能的情況就是大量出逃的國際資本，為套利而涌入中國，在FDI和國際貿易的外衣下，瘋狂炒作資產價格，迫使人民幣快速升值，進而全身而退，威脅中國金融安全。在上述背景下，央行采取更嚴厲的貨幣緊縮政策，從源頭上抑制投資需求，為的就是未雨綢繆。

　　因此，央行繼續采用數量型調控工具，大幅度上調存款準備金率，可謂用心良苦。從政策傳遞的信息看，近期加息的可能性不大，銀行信貸投放可能會進一步放緩，貸款額度也將出現剩余，中小銀行的流動性風險凸顯。
　強化從緊預期

　　市場普遍預期，5月份CPI漲幅相比4月份將有所回落。再考慮到汶川大地震后支持災后重建的需要，從緊貨幣政策適度放松的預期也在增加。

　　但與預期相反，央行將存款準備金率上調了1個百分點，而今年以來該數據的前4次上調幅度均為0.5個百分點。

　　對于此次“超調”，招商證券宏觀分析師胡魯彬認為，上調準備金率是央行對沖外匯占款的例行工作，預計1-5月份新增外匯占款2.5萬億人民幣。

　　“上調準備金率1個百分點既有實質性收縮銀根的需要，也在釋放強烈的信號——地震之后從緊貨幣政策的取向不會動搖。”國家信息中心首席經濟師兼經濟預測部主任范劍平表示，一方面，當前貨幣供應量、信貸投放依然較快，同時包括熱錢在內的外匯流入很快，需要進一步緊縮。另一方面，抗震救災和災后重建使金融機構有突破信貸額度管理的強烈愿望，但當前仍處在通脹壓力的遞增階段，二季度CPI漲幅仍可能維持在8%左右，對經濟過熱、通脹攀升不能掉以輕心。“如果錯過調控機會，未來將付出更大的代價，越南貨幣危機就是前車之鑒。”

　　申銀萬國高級宏觀分析師李慧勇認為，5月份信貸增長穩定、通脹率回落，這些都不足以導致準備金率上調1個百分點。此次上調的最直接目的是回籠過剩的流動性，這主要體現在兩個方面。一是6、7月份有大量央票到期，需要相應的對沖；二是外匯儲備增加可能很多，提出了新的對沖要求。

　　國泰君安固定收益高級分析師林朝暉則認為，此次上調準備金率可能具有單純流動性管理以外的政策緊縮目的。首先，央行掌握的5月份乃至6月上旬信貸數據可能仍超預期增長，導致央行加大準備金率操作力度，以發揮其貨幣乘數方面的壓制作用；其次，近期越南等新興經濟體出現經濟過熱、金融動蕩的苗頭，央行為“扎緊籬笆”進一步強化貨幣調控效果，動用準備金率工具進行加量緊縮。

　　他認為，“財政偏松、貨幣從緊”的政策大格局已初步確立，本次準備金率加量上調傳遞出“一松一緊”財政貨幣政策組合的明確信號。由于“5·12”重大地震災害將使我國財政出現上千億元的計劃外支出，因此年初制定的穩健財政政策難以為繼，并可能被動轉向偏松財政政策；而在經濟增長仍高位運行、通脹壓力繼續傳導的現階段，從緊貨幣政策難以放松。

　本月加息概率下降

　　北京大學中國經濟研究中心教授宋國青表示，當前通脹有往下走的趨勢，但還不穩定。他預計，5月份CPI漲幅可能降至8%以下，大約為7.5%－8%。

　　他認為，目前加息不符合央行的邏輯。“（CPI漲幅）高的時候不加，低的時候怎么加？”

　　范劍平也認為，目前加息的必要性不大，也不合時宜。一方面，信貸額度管理可以替代加息，并且不具備加息的負作用；另一方面，加息可能導致境外熱錢涌入。

　　林朝暉則表示，本次上調準備金率后，本月加息的可能性有所降低。但準備金率持續加速上調已使其政策空間日益減小，而對信貸不斷實施數量緊縮乃至行政指導也說明利率價格仍偏離均衡水平。隨著包括美國在內的各國央行開始更多關注全球性的通膨壓力，我國下半年加息的可能性正在逐步增加。







【免責聲明】上海大牛網絡科技有限公司僅合法經營金融島網絡平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業務。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應責任。