主題：央企重組大幕拉開

　在經過了幾乎無休止的傳言、辟謠、分析、判斷之后，工業(yè)和信息化部、國家發(fā)改委與財政部聯(lián)合發(fā)布了《關于深化電信體制改革的通告》。這一備受市場關注的重組方案的范圍、規(guī)模和力度相當大，基本徹底改變了國內電信業(yè)的行業(yè)生態(tài)，這是一場浩大的行業(yè)重組。

　　這一事件與近期一系列事件，包括4月16日證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，5月8日長江電力（愛股,行情,資訊）因重大資產重組停牌，5月27日有報道稱一航和二航重組方案初步確定等，這暗示行業(yè)整合(包括資產重組和股權整合)進程顯著加快。

　　央企整合五大投資線索

　　申銀萬國 安昀

　　我們認為，有關政府部門在加快推進行業(yè)內整合進程。資本市場及其主管部門也對此持積極態(tài)度。而大部制改革更是在人事和管理體系上掃清了行業(yè)整合障礙。我們預計，未來12個月，資產注入和整體上市將再次成為股票市場熱點。

　　我們建議投資者按五大線索來投資：

　　第一、政策線索：關注九大行業(yè)和34家A類央企。

　　第二、區(qū)域線索：關注北京、上海、山西、湖南湖北和東北地區(qū)的地方國有企業(yè)。

　　第三、產業(yè)邏輯：主業(yè)化、專業(yè)化和一體化整合。

　　第四、關注大部制改革對相關行業(yè)資產整合的推動作用。

　　第五、關注集團公司的融資需求對資產整合的推動作用。

　　政策性線索之一：九大行業(yè)

　　國資委在2006年12月發(fā)布的《指導意見》中，對旗下的國有企業(yè)提出了三個維度的行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略：

　　國家壟斷：軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運，一些重要骨干央企發(fā)展成世界一流；

　　國家主導：裝備制造、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、有色金屬、化工、勘察設計、科技等，這一領域國有資本要保持經濟影響力和帶動力；

　　國家參與：機械裝備、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、有色金屬行業(yè)的骨干央企要成為行業(yè)排頭兵。

　　我們認為，未來最大的重組和整合行為將發(fā)生在第一類行業(yè)中。國家對這些行業(yè)的期望是要做到國家壟斷，對其中骨干企業(yè)的目標是世界一流，這兩項目標的達成一定會涉及到行業(yè)資產整合和整體上市(利用資本市場做大做強)。目前來看，這七大行業(yè)中，電力、煤炭、民航和航運是不符合國家壟斷的標準的，而軍工行業(yè)缺乏世界一流企業(yè)，所以這五大行業(yè)未來重組的力度會比較大。

　　另外，在第二類國家主導的行業(yè)中，裝備制造、汽車、鋼鐵和有色同樣不符合國家主導和創(chuàng)建世界級企業(yè)的標準，未來重組力度也會比較大。

　　綜合而言，我們看好軍工、電力、煤炭、民航、航運、汽車、有色和鋼鐵等九大行業(yè)的資產整合。

　　政策性線索之二：

　　34家A類央企、28家上市公司

　　國資委的不同領導在不同場合都曾經提到過，央企如果做不到行業(yè)前三，將被強制重組。這就給了廣大央企做大做強的充分動力。而做大做需要資本，所以進一步的資產證券化成為重要途徑。而2007年8月份國資委確認的34家A類央企將成為資產整合的排頭兵。

　　在2007年8月份國資委公布的央企第一任期的考核結果中，國資委把現(xiàn)有的155家央企分為A、B、C、D四類，被確認為A類的央企一共是36家。這36家可以認為是國資委眼中比較優(yōu)秀的央企。所以未來不管是行業(yè)整合，還是整體上市，他們都將是排頭兵，將以整合者的身份出現(xiàn)。

　　區(qū)域線索：

　　北京、上海、中部、東北

　　我們認為，國為考核機制的轉變、地方間的比肩效應和集團公司間的財富效應，以及牽涉的利益更少等緣故，地方國企的整合和整體上市的步伐比較央企而言可能會更快，力度也會更大。我們把目光聚焦到以下地區(qū)：以上海為核心的東部領跑區(qū)、以北京為核心的環(huán)渤海經濟圈、以山西、湖南和湖北為核心的中部崛起和振興東北工業(yè)區(qū)這四大區(qū)域。

　　為什么地方國企的重組力度更大？

　　首先，還是要政策。在2006年底出臺的《關于國有企業(yè)重組和國有資本調整的指導意見(指引)》中，除了提到利用資本市場實現(xiàn)股東多元化、集團優(yōu)良主業(yè)資產注入上市公司等大戰(zhàn)略外，對戰(zhàn)略的范圍也做了明確的表述：除了直屬中央國資委的157家央企之外，地方要效仿中央。我們認為，在中央發(fā)滬東重機、東方電機和葛洲壩（愛股,行情,資訊）為范例之后，地方企業(yè)向中央學習并看齊的風潮正的掀起。

　　第二，地方官員和企業(yè)高管考核機制的變化是推進國企整體上市的重要微觀動力。我們陸續(xù)在媒體上看到各地政府和國資委都在就更好地利用資本市場表態(tài)，這些表態(tài)和以往的不同之處在于：第一，有明確的指標要求；第二，有明確的時間表——統(tǒng)一地指向“十一五”末。

　　所以我們猜測，“十一五”期間對地方官員的考核體系中除了GDP、招商引資等指標外，可能還有利用資本市場的程度的指標，例如市值、直接融資比例等等。如果這一判斷成立，那么這一自上而下的考核體系也會迅速落實到地方企業(yè)的高管，而如果對地方集團的高管開展市值考核，那這將成為他們做大做強上市公司的最大動力，而做大做強上市公司最快的手段就是資產注入和整體上市！

　　第三、地方之間的比肩效應和集團公司的財富效應也是資產注入的一大動力。對于集團公司大股東來講，手下的資產放在上市公司或者不放在上市公司，就好像從左手換到右手，沒有多大影響；但是資產的注入對于股價來講卻是巨大的刺激，它可能使集團所持上市公司的股份有可觀的漲幅。所以，此類財富效應將迅速在集團大股東之間進行傳播擴散，成為資產注入的另一大動力。

　　綜合而言，我們預計，未來地方國企的整合將在資本市場掀起巨大的波瀾。

　　關注其他投資線索

　　主業(yè)化：鼓勵已經上市的中央控股公司把主營業(yè)務資產全部注入上市公司；專業(yè)化：將不同的主業(yè)資產打包，注入相應的上市公司，實際模塊化的整體上市；一體化：把同一產業(yè)鏈上不同位置的資產捏合成一個公司。我們認為，這些投資線索反映出國家產業(yè)整合的大邏輯，將成為未來3-5年各個行業(yè)通過資本市場進行整合的投資線索。

　　資產重組需要重新劃分人事和資源，監(jiān)管機構的重新排列組合可能會引起相關行業(yè)企業(yè)的資產整合。比如，新成立的工業(yè)和信息化部，在人事到位之后馬上就做了電信產業(yè)的重組；投資者需要關注近期有調整的部委對應的行業(yè)，包括：國家能源局下屬的民航和航運；衛(wèi)生部下屬的醫(yī)藥等。因此，不可忽視大部制改革對相關行業(yè)資產整合的推動作用。

　　最后提醒投資者一條線索，那就是關注集團公司的融資需求。我們注意到，在做過整體上市的公司中，對業(yè)績增厚比較明顯的都是集團公司有融資需求的公司，比如長江電力、天津港。集團公司在上市公司股價比較低的時候，以資產注入的方式獲得上市公司更多的股份，未來等股價走高之后，就可以通過增發(fā)等方式獲得更多的資金。我們提醒投資者關注這個主題下，集團公司有比較大融資需求的公司。



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