主題：無擔保債券的春天還有多遠

　乍暖還寒可能是對目前的無擔保債券市場最貼切的形容了。

　　自從去年10月份銀監會發布《關于有效防范企業債擔保風險的意見》以來，除了部分“歷史遺留問題”，新發債券中無擔保債券不斷增加。

　　然而，種種跡象表明，目前的無擔保債券在發行和交易上均出現了一定的困難。

　　3月底以來，交易所交易的無擔保公司債、分離債的收益率逐漸上升。5月初，華能國際10年期無擔保公司債網上發行出現“流標”現象，原本4億元的發行量最終僅發行4525萬元，其余部分被回撥至網下。

　　市場傳言稱，某房地產業上市公司將發行的5年期無擔保公司債的票面利率在7%以上還有討價還價的余地；而評級為“AAA”的央企的無擔保企業債的發行也遇到困難，進展緩慢。

　　目前，國內各市場上由企業發行的無擔保債券（信用債券）主要有短期融資券、中期票據、公司債（證監會主管）、企業債（發改委主管）、分離純債（分離交易可轉債的純債部分）等，其中尤以短期融資券、中期票據、分離債等發行活躍。

　　業內人士認為，3月底以來無擔保債券收益率的顯著上升與債市大環境密切相關。通脹水平屢屢高出預期令機構買入行為更加謹慎，雖然目前加息預期已經有所緩解，但高企的油價、糧價以及其他大宗商品價格使得通脹成為懸在債市上空的達摩克利斯之劍，制約了債券收益率的下行。而從緊貨幣政策下流動性回籠依然難以放松，市場資金的非均衡分布甚至趨緊是不可比避免的。

　　但與國債、金融債等投資所面臨的通脹壓力、資金趨緊相比，無擔保債券發行和交易還面臨著更為重要的投資者群體狹窄的問題。到目前為止，保險公司仍未被允許投資無擔保債券（短期融資券等除外）。

　　這個問題對目前仍在銀行間債券市場以外交易的公司債、分離債等來說更為突出。由于市場的分割，商業銀行、信用社等均被排除在外，前述債券的投資者就基本被局限在基金上，雖然也有小的保險公司存在“擦邊球”投資的情況，但畢竟規模較小。

　　目前中期票據的發行人都是主體AAA級的大型國企或鐵道部，信用風險較小，加上對短期融資券等品種的替代，短期內規模仍在可接受的范圍內，因此它們所面臨的壓力要小得多，但是從長遠來看，隨著發行主體的多樣化和規模的迅速擴大，投資者群體也是其必須直面的問題。

　　除了投資上的限制外，無擔保債券市場延續了之前的多頭監管模式。這種模式可能會滿足目前債券市場多樣性的要求，但實際操作中所遇到的標準不一等問題依然影響了市場的發展。

　　業內人士嘆言：如果未來哪一天制度性投資障礙被取消、債券管理部門的協調機制更加靈活（包括各交易場所通聯、投資范圍限制、發行程序等），無擔保債券市場才可能真正地快速發展起來，債券市場作為投融資渠道的經濟功能也才能真正發揮出來。

　　此外，分析師建言，除了制度層面外，還可以從技術層面上促進無擔保債券發行的，包括運用更廣泛的信用增級手段、推出信用衍生品如信用違約互換等等。



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