主題：造紙行業：結構性投資機會成主題

　宏觀經濟主題下的造紙行業發展

　　我們認為2008年的宏觀經濟將主要有人民幣升值加速，溫和通脹持續，宏觀調控力度加大，要素改革陸續實施，環保力度加大，奧運經濟推動作用等主題組成。

　　(一)人民幣升值加速 減小國際成本壓力

　　根據各主要研究機構對于宏觀經濟形勢的判斷，在2008年底，人民幣匯率有望達到6.8的水平，即2008年全年升值約8%。根據目前國際木漿價格與國際廢紙價格測算，人民幣如果在2008年升值8%，則將分別抵消針葉漿67美元/噸，闊葉漿60美元/噸，廢紙17美元/噸的價格上漲。

　　人民幣加速升值這一主題對造紙行業的影響主要反映在對原材料進口價格上，因此人民幣加速升值將主要使原材料價格進口依存度的企業帶來好處。

　　(二)溫和通貨膨脹持續國內成本上升壓力加大

　　1、溫和通脹對造紙行業將產生結構性影響

　　我們認為，溫和通脹對造紙行業的影響是結構性的，一方面，部分企業擁有資源優勢，例如臨近資源產地，能源自給率高，可以部分承接上游價格上漲，另一方面部分企業擁有相關主要產品一定的定價權，這就注定了通脹對于造紙行業內企業的影響各不相同。

　　同時，造紙行業企業各細分行業競爭格局不同，價格決定能力各異，在上游成本上漲的過程中，向下游客戶轉移價格的能力也有較大差異，那些行業集中度高，企業議價能力強的企業將能夠抵御通脹對利潤的侵蝕，甚至從通脹中獲益。

　　2、溫和通脹條件下的主要受益企業

　　在造紙行業細分行業中，新聞紙、銅版紙、白卡紙市場集中度最高，而且主要上市公司市場占有率也較高，華泰、晨鳴、太陽、博匯分別是細分市場的龍頭企業。但是，其中華泰主營的新聞紙、博匯主營的煙卡紙，由于需求增長速度較慢，以及下游客戶議價能力強，因此很難實現向下游的價格轉移，這點在2007年已經得到了體現(新聞紙和煙卡近年的價格漲幅明顯落后于社會卡、銅版紙和文化紙)，我們認為在2008年，新聞紙和煙卡仍將難以轉移價格，產品盈利能力將下降。而社會卡、銅版將最有能力向下游轉移價格，因此太陽、晨鳴將是價格轉移的主要受益企業。

　　(三)宏觀調控力度加大

　　溫和通脹的持續，貿易順差導致流動性過剩壓力持續增加，我們預計宏觀調控力度將在2008年加大。宏觀調控力度加大對造紙行業最直接的影響，就是加息后財務費用支出的增加。在未來的一到兩年中，我們預計一年期貸款利率將有可能上升1.17-2.25個百分點，相應的會平均增加企業財務費用約18%-24%，而對行業內資產負債率高的企業，則會影響更大。

　　(四)環保力度不斷加大

　　文化紙相關上市公司主要有博匯紙業（愛股,行情,資訊）、華泰股份（愛股,行情,資訊）、銀鴿投資（愛股,行情,資訊）、美利紙業（愛股,行情,資訊）、岳陽紙業（愛股,行情,資訊）、晨鳴紙業（愛股,行情,資訊）和太陽紙業（愛股,行情,資訊）等7家。博匯紙業、銀鴿投資、美利紙業等的低檔文化紙產能占收入比重較高，因此，將成為最受益的公司。其中美利紙業地處的寧夏地區在2007年環保關停工作執行力度不大，預計相關工作將會在2008年加速開展，因此美利紙業的文化紙價格有望在2008年實現補漲。

　　(五)奧運經濟的推動作用

　　歷屆奧運會對國內經濟都會產生刺激作用，相關產業都會因為需求的短期性放大而獲得好的效益。

　　奧運經濟對造紙行業的影響主要體現在消費拉動上，在奧運期間，相關的奧運賽事報道，企業宣傳都會使得紙張需求量大增，其中影響最大的是新聞紙和銅版紙。奧運經濟主要拉動銅版紙、新聞紙需求，因此主營新聞紙和銅版紙的華泰、太陽、晨鳴是奧運經濟的最大受益者。在新聞紙產能和銅版紙產能都出現過剩的情況下，奧運經濟的推動作用將會在2008年帶動新聞紙和銅版紙需求出現較大的增長。

　　造紙各子行業發展將進一步分化

　　目前造紙上市公司主營的產品主要有文化紙、銅版紙、白卡紙、箱板紙、新聞紙等紙種。我們認為，由于上述宏觀經濟主題對各子行業的影響各異，在2008年造紙各子行業的發展將進一步出現分化，而子行業的景氣程度將會顯著影響上市公司的業績。

　　1、白卡紙：需求拉動，新增供給不足，價格穩步上升

　　2007年國內白卡紙價格持續上升，尤其進入下半年后，需求拉動效應非常明顯。我們判斷，在2008年和2009年，需求增長依然保持在20%左右，而新增產能投放有限，原來2007年底計劃投產的美利30萬噸白卡紙項目將推遲到2008年二季度投產，而且無論新亞15萬噸項目還是美利30萬噸項目，其投產到達產基本都需要近一年時間，因此我們認為白卡紙在2008年依然保持一定的供不應求狀態，價格仍將穩步上升。

　　2、銅版紙：奧運大年，出口恢復，供給過剩壓力緩解

　　展望2008年，我們認為，銅版紙價格難以穩定在目前的高水平，但在部分月份會出現上漲。主要原因，一是奧運經濟的影響。正如我們在宏觀主題部分指出的那樣，奧運經濟對于銅版紙需求的拉動效應將是顯著的，銅版紙需求增速可能在2008年提高，這將短期化解行業供給過剩的狀況。二是出口的恢復增長，在銅版紙反傾銷訴訟勝訴后，銅版紙的出口將恢復性上漲，這對于緩解國內市場供給過剩也是大有裨益的。

　　同時，銅版紙行業是造紙行業中相對產業集中度較高的，行業龍頭企業具有一定的調控市場的能力，議價能力也較強，我們認為，雖然供給過剩猶存，但銅版紙行業正在步入良性競爭階段，我們認為2008年全年銅版紙價格總體將會持平。

　　3、文化紙：未來環保風暴的最大受益者

　　近年來，文化紙一直是平穩增長的紙種，基本保持與GDP等速的增長，供求一直處于基本平衡的狀態，因此價格波動性較小。

　　但是，正如我們在宏觀主題部分分析的那樣，隨著環保整治力度的加大，文化紙尤其是低端文化紙由于環保關停的影響，供給預計出現萎縮，在需求保持穩定增長的情況下，市場普遍認為文化紙價格將穩步上漲。

　　4、新聞紙：奧運經濟難解產能過剩，價格難以上漲

　　新聞紙主要用于報紙出版業，隨著我國報紙出版業的發展，新聞紙的消費量迅速增長。2001年我國新聞紙消費量為173 萬噸，2006年則達到360萬噸，年均復合增長率為15.7%。不過，近幾年由于報業改革已經基本完成、互聯網行業在新聞傳播領域的沖擊以及各種其它媒介廣告競爭力的提升，新聞紙消費量在不斷增加的同時，增幅開始放緩，預計今后幾年消費量增幅將維持在6-8%之間。伴隨著新聞紙消費量大幅增加的過程，我國新聞紙的產量增長的速度更加迅速。2006年起國內新聞紙的生產能力開始超過消費量，雖然2008年奧運經濟會帶來新聞紙消費量的上漲，但部分過剩產能不得不通過拓展海外市場來尋求消化。

　　5、箱板紙：產能過剩，需求增速下滑，價格走低

　　目前國內箱板紙需求與供給基本平衡，箱板紙的市場價格也基本穩定，2007年以來，基本維持在3000元/噸的水平。我們判斷，隨著國內箱板紙核心企業產能擴張的加速，箱板紙市場將在2008年出現產能過剩局面。目前國內市場需求年均增長約110萬噸。而根據我們的統計，幾家核心企業2007年新增產能將達到270萬噸，2008年將達到160萬噸，兩年就新增產能430萬噸，如果考慮到中小企業的擴產，整個行業在兩年內將新增產能約500萬噸，即使按照90%的開工率計算，行業仍會在2009年出現150萬噸左右的供給過剩，供給過剩將會壓低產品價格，進而降低行業盈利水平。

　　投資建議

　　(一)造紙行業2008年的投資機會是結構性的

　　綜合了宏觀經濟主題部分的分析，以及子行業景氣程度的情況，我們認為2008年造紙行業的機會是結構性的，就整個行業來看，我們認為應該給予行業“中性”評級。但是，由于部分企業受益于宏觀經濟主題變化，以及子行業景氣程度較高，其盈利有望超越市場預期，給投資帶來機遇，這部分股票應該超配。

　　(二)上市公司推薦

　　1、太陽紙業

　　我們認為2008年的宏觀經濟環境對于太陽紙業是有利的，宏觀經濟主題的發展有助于太陽紙業提升業績。太陽紙業2008年的主營產品為白卡紙、銅版紙、高檔文化紙、液態包裝紙。正如我們在子行業景氣分析中指出的那樣，白卡紙、文化紙會在2008年處于景氣周期的上升階段，盈利前景良好。銅版紙雖然供給過剩，但是受益于良性的競爭，以及奧運經濟的拉動，全年價格將有望維持在目前水平。而公司2008即將投產的液態包裝紙更是填補了國內的生產空白，市場前景好，盈利能力強。

　　根據我們調整后的盈利預測，太陽紙業2008年、2009年EPS分別為1.28元、1.7元，這是我們在人民幣升值速度不加快，國際漿價保持上升勢頭下的謹慎預測，實際上如果國際漿價出現下降，則太陽紙業2008年、2009年EPS可以達到1.37元、2.08元，超越市場的預期。我們給予“推薦”評級。

　　2、博匯紙業

　　博匯紙業是環保關停政策的主要受益者，其低端文化紙受益于大量小造紙的關停，價格有望在未來兩年實現持續上漲。但我們仍然關注公司文化紙成本的變化，畢竟毛利率的上升比產品價格的上升更為重要，這是公司在2008年能否取得業績突破的關鍵點之一。

　　文化紙和白卡紙保持景氣上升，將使得博匯紙業2008年的盈利水平有望超越市場預期。我們保守博匯紙業2008、2009年EPS分別為1.02元、1.28元。給予“推薦”評級。

　　3、晨鳴紙業

　　晨鳴是造紙行業上市公司中產品門類最齊全的企業，多元化的產品結構使得公司特點不夠突出，但是也使得公司在個別產品市場盈利出現變化時，獲得穩定的發展，因此多元化產品結構是雙刃劍。在2008 年，公司主營的文化紙、白卡紙仍將保持較高的盈利狀態，但是銅版紙盈利水平將難以上漲，而新聞紙有可能出現利潤下滑。

　　根據我們的盈利預測，晨鳴紙業07-09年EPS0.54元、0.70元、0.72元，如果考慮到H股發行，則總股本將達到210000萬股，則相應的攤薄EPS為0.44元、0.57元、0.58元。目前股價已經合理體現了公司價值，給予“中性”評級。

　　4、華泰股份

　　新聞紙的過剩局面已成定局，公司已經考慮轉移部分產能到文化紙，但是三、四季度的轉產并不成功，這也直接影響了公司下半年的業績。我們認為，公司會在2008年繼續進行轉產的嘗試，但是能否成功，仍需觀察，這也增加了其業績的不確定性。華泰股份未來計劃進入化工領域，以造紙、化工雙輪推動公司發展，但是相比較而言，化工行業波動性更大，公司的盈利也將產生較大的波動。

　　我們測算出華泰股份2007年、2008年、2009年EPS分別為1.19元、1.56元、1.66元，考慮到公司增發1億股后，公司增發后2007年、2008年、2009年EPS分別為1.00元、1.32元、1.40元。我們給予公司“中性”評級。


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