主題：債市不宜繼續(xù)做多

　債市經(jīng)過一段時(shí)間的震蕩整理行情之后，上周出現(xiàn)了明顯的下跌。中債銀行間債券總指數(shù)（凈價(jià)）由一周前的113.03下跌至112.74點(diǎn)，下跌0.29點(diǎn)。國(guó)債收益率曲線和金融債收益率曲線均同時(shí)整體上移，長(zhǎng)端上行幅度大于短端，10年以上品種收益率均上漲10BP左右，短期品種也有3BP至7BP不等的漲幅。我們認(rèn)為，債市此番下跌蘊(yùn)含了對(duì)當(dāng)前基本面與資金面出現(xiàn)利空的反應(yīng)，近期債市的風(fēng)險(xiǎn)正在集聚。

　　緊縮政策仍將持續(xù)

　　目前國(guó)內(nèi)的通脹形勢(shì)略有緩解，雪災(zāi)等短期助漲因素的影響略有減弱，而根據(jù)商務(wù)部檢測(cè)，食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也出現(xiàn)了連續(xù)小幅下降，農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)同樣緩慢回落。但是，價(jià)格粘性在目前階段表現(xiàn)得較為明顯，食品價(jià)格回落的速度非常緩慢，CPI易漲難跌。根據(jù)我們的測(cè)算，4月份以來食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比降低約1％，據(jù)此計(jì)算約拉低CPI 0.3個(gè)百分點(diǎn)，再綜合考慮翹尾因素及非食品價(jià)格上漲等因素，4月份的CPI依然將維持在8.1％附近的高位，國(guó)內(nèi)依然需面對(duì)較大的通脹壓力。

　　從外部來看，美聯(lián)儲(chǔ)在連續(xù)降息之后，市場(chǎng)均預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入本輪降息通道的末期，本周可能是美聯(lián)儲(chǔ)最后一次降息。若此，則中美利率悖行將暫告一段落，而中美之間的基準(zhǔn)利差將暫時(shí)企穩(wěn)。而從一季度不明外匯流入達(dá)850億美元來看，熱錢的流入并未因央行停止加息而減少。因此，我們認(rèn)為，雖然目前央行的調(diào)控政策仍將以數(shù)量調(diào)控為主，但如果國(guó)內(nèi)CPI持續(xù)保持在7.5％以上的高位，不排除在美利率已企穩(wěn)的情況下，央行重拾利率工具的可能。

　　資金面或?qū)②吘o

　　正如此前預(yù)計(jì)，上周央行加大了央票的發(fā)行量及正回購交易量，公開市場(chǎng)操作力度明顯增強(qiáng)，我們認(rèn)為這種操作將在近期得到保持。而從后期來看，市場(chǎng)在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的資金面的寬松之后，流動(dòng)性有可能在后期逐步趨緊。

　　其原因在于：第一，在加息可能性仍較小和準(zhǔn)備金率已達(dá)歷史高點(diǎn)的前提下，公開市場(chǎng)操作將是央行從緊貨幣政策的著力點(diǎn)，同時(shí)五月份到期資金相對(duì)較少，為央行收縮流動(dòng)性創(chuàng)造了較好的條件；第二，貿(mào)易順差的顯著回落將降低外匯占款的數(shù)量從而抑制流動(dòng)性增長(zhǎng)；第三，印花稅調(diào)整后股市有轉(zhuǎn)好跡象，這有可能引導(dǎo)資金逐步流出債市，同時(shí)也會(huì)在一定層面上推動(dòng)新股發(fā)行的速度；第四，高達(dá)16％的準(zhǔn)備金率將逐步開始顯示其緊縮累積效果。

　　平坦的收益率曲線蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)

　　在充裕資金和央票利率穩(wěn)定的共同作用下，今年以來收益率曲線平坦化趨勢(shì)進(jìn)一步加劇，2年期國(guó)債和7年期國(guó)債品種之間點(diǎn)差一度減小至27BP，而7年期和10年期品種的點(diǎn)差更是一度縮小至6BP，目前這2年期與7年期點(diǎn)差保持在35BP左右，7年期和10年期保持在約17BP附近，均處于2007年以來利差最小的時(shí)期之一。

　　目前央票利率并無松動(dòng)跡象，平坦的收益率曲線已經(jīng)蘊(yùn)含著較大風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為一旦出現(xiàn)加息或流動(dòng)性緊張的跡象，則收益率曲線將有較強(qiáng)的反彈動(dòng)力。正是出于此種擔(dān)憂，債市前期呈現(xiàn)調(diào)整狀態(tài)，而短融、企業(yè)債等短期限、高收益品種則受到一定程度的青睞。上周收益率曲線長(zhǎng)端已開始帶動(dòng)短端一起上行，顯示債市風(fēng)險(xiǎn)正在加大。因此我們認(rèn)為，近期債市資金面變化的不確定性正在增強(qiáng)，短期內(nèi)操作謹(jǐn)慎為宜。


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