主題：紡織服裝：首選品牌內銷 關注商業模式變革

多重壓力下行業繼續下滑

人民幣加速升值、加息、勞動力和土地成本大幅上漲、環保壓力、原材料上漲等多重壓力下行業加速下滑。wind數據顯示2007年1-2月紡織服裝制造業實現收入和利潤總額分別同比增長19.5%和13.8%，增幅同比減少4.8和10.6個點

人民幣升值下的成本上漲轉移困難

相對巴基斯坦、越南和印度等競爭性國家，人民幣升值下行業國際競爭力爭日益受到挑戰，產品提價空間萎縮限制了行業多重成本上漲的有效價格傳導。國際棉花總體供略小于求，2008年國內生產成本上升和國際棉價上漲主導下的內棉價格將穩中有升，漲幅約5%。持續高通脹預期下的勞動力成本不斷上漲，2007年紡織服裝業人均勞動力成本比增19%，但仍低于全部A股平均水平，后續上漲壓力仍然較大。人民幣升值引起的匯兌損益和加息引發的利息支出增長大幅提高了行業內公司的財務費用，2008年1-2月，財務費用同比增長27.8%，財務費用/EBIT達到36.3%，考慮宏觀緊縮可能繼續從緊以及行業盈利能力下降后的信用風險升水，我們預計紡織服裝行業后續資金借貸綜合成本將繼續提高。

出口回落，國內服裝消費依然高增長

主要增長點美國和歐洲經濟均出現下滑，出口增速總體回落。中國海關數據顯示2008年1-3月，紡織品與服裝累計出口374億美元，同比增長19.6%，考慮07年3月環比大幅下降對基數的影響，增幅同比基本穩定。考慮到美歐經濟前景、匯率繼續升值幅度、可能的出口退稅率進一步下調及主要競爭國家與我國的出口比價，我們認為，后續出口增速總體回落。國內服裝消費仍然保持較高速度增長，國家統計局數據顯示2008年1-2月國內服裝鞋帽針紡織品類增長24%，考慮到雪災春節等因素環比增速回落正常。

投資策略：首選品牌內銷，關注商業模式變革，下調行業評級至中性

2008年行業面臨的不利因素仍然較多，下調行業評級至中性。截止2008-04-24紡織服裝板塊整體2007PE29X，高于整體市場2007PE24.6x、港股紡織服裝行業20.7X和國際同行業均值16.8X。考慮到行業將面臨的不利因素仍然較多，比較行業、A股整體盈利增長前景以及行業內公司與港股、國際一線品牌的成長性和品牌渠道優勢比較，以及影響行業的人民幣繼續升值，出口退稅率可能繼續下調，熟練勞動力價格繼續上漲，緊鎖政策下資金借貸綜合成本上升等因素，我們下調行業評級至中性。投資選擇上，繼續推薦經營穩健的內銷品牌渠道類公司和有出口定價權的公司，維持瑞貝卡推薦和偉星股份、大楊創世、孚日股份謹慎推薦評級，報喜鳥投資評級將在調研報告中給出。關于渠道價值，我們認為以PPG和ITAT等為代表新商業模式變革無論成敗與否都將對行業傳統的渠道價值判斷提出新的挑戰和沖擊，未來渠道價值將向中高檔品牌集中。基于產品差異化下的品牌定位提升，同時有效借助IT信息系統迅速擴大規模效應是傳統品牌渠道企業獲得持續有效增長的關鍵。

多重壓力下行業繼續下滑

人民幣加速升值、加息、勞動力和土地成本大幅上漲、環保壓力、原材料上漲等多重壓力下行業加速下滑。wind數據顯示2007年1-2月紡織服裝制造業實現收入和利潤總額分別同比增長19.5%和13.8%，增幅同比減少4.8和10.6個點；財務費用累計同比增長35%，同比上升3個點；全部從業人員平均人數累計同比增長4%，同比下滑4.7個點；行業虧損面24.5%，較07年底上升5個點。

人民幣升值下的成本上漲轉移困難

相對巴基斯坦、越南和印度等競爭性國家，人民幣升值下行業國際競爭力爭日益受到挑戰，產品提價空間的萎縮限制了行業的多重成本上漲的有效價格傳導。

　　國際市場主導下的主要原材料成本上漲

08美棉種植面積下降帶動外棉上漲、肥料種子上漲以及大豆等農產品上漲帶動的內棉種植機會成本上漲夯實內棉價格底限，紡紗量下降的基礎上，內棉表現平穩。1Q08外棉cotlook a ne 77.19美分/磅，季度環比上漲9.5%，均價折合1%關稅價13921元/噸，滑準稅下14430元/噸，已高于1Q08內棉價格ccindex328均價13722元/噸。綜合考慮美印外棉種植面積下滑、國內外棉花比價帶來的內棉壓制因素削弱、人民幣升值、國內通脹預期帶動肥料中間成本上漲、農產品漲價替代效應和行業景氣度回落帶來的需求下滑等因素，預計08年內棉價格將穩中略漲，均價漲幅5%左右。

升值加息、勞動力和土地成本大幅上漲等制約下行業景氣度大幅回落，粘膠短纖價格如期回落。1Q08粘膠短纖均價21074元/噸，3月底價格較此輪上漲最高價下跌10%。

勞動力成本上漲明顯

以截止2008-4-9已公布年報的927家A股公司為例，2007年平均單位勞動力成本支出同比上漲15%，人均凈利潤/人均成本平均為152%；其中紡織服裝業單位勞動力平均成本支出2.8萬元，同比上漲19%，人均薪酬位列A股23個大類行業倒數第二，僅相當于全部A股平均水平的44%，后續繼續上漲壓力較大。

多次加息下財務費用逐級提高

人民幣升值引起的匯兌損益和加息引發的利息支出增長大幅提高了行業內公司的財務費用。中國紡織工業協會的數據顯示自本輪加息周期以來，行業財務費用累計同比和財務費用/EBIT比例均呈快速上升趨勢，CTEI數據顯示2008年1-2月，財務費用同比增長27.8%，財務費用/EBIT達到36.3%，考慮宏觀緊縮可能繼續從緊以及行業盈利能力下降下的信用風險升水，我們預計紡織服裝行業后續資金借貸綜合成本將繼續提高。2007年紡織服裝行業ROE 8.9%已低于權益資金必要回報率Ke，行業投資沖動回落。

出口回落，成本上漲轉移能力進一步削弱

中國海關的數據顯示2008年1-3月，紡織品與服裝累計出口374億美元，同比增長19.6%，考慮07年3月環比大幅下降對基數的影響，增幅同比基本穩定。人民幣美元的貶值對出口結構的影響更趨明顯，1-2月紡織服裝出口北美45億美元，比降6.8%；出口歐盟61.7億美元，比增26.7%。考慮到美歐經濟前景、匯率繼續升值幅度、可能的出口退稅率進一步下調及主要競爭國家與我國的出口比價，我們認為，后續出口增速總體回落，2008年行業美元計價預計增長約15%。

投資策略：首選品牌內銷，關注商業模式變革

國內服裝消費快速增長

居民收入繼續快速增長，服裝內銷依然旺盛，消費者信心指數階段性下降。

　　國家統計局數據顯示2008年1-2月國內服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增長24%，考慮到雪災春節等因素環比增速回落正常。國內通脹預期加大，1Q消費者信心指數94.8，環比回落1.7點。我們認為，國內通脹預期和宏觀經濟后續依然面臨較大不確定，服裝消費增速將有所回落，預計2008年國內服裝消費增長約20%。

行業未來成長不確定性加大，調低行業評級至中性

截止2008-04-24紡織服裝板塊整體2007PE29X，高于整體市場2007PE24.6x（附表1）、港股紡織服裝行業20.7X（附表3）和國際同行業均值16.8X（附表4）。考慮到行業將面臨的不利因素仍然較多，比較紡織服裝行業與A股整體盈利增長前景以及行業內公司與港股、國際一線品牌的成長性和品牌渠道持續性優勢比較，我們下調行業評級至中性。行業后續主要影響因素包括：

　　人民幣繼續升值，出口退稅率可能繼續下調，熟練勞動力價格繼續上漲，緊鎖政策下資金借貸綜合成本上升等。比較2007年報，行業內重點公司均面臨不同程度的人力成本上升，傳統營銷網絡過渡擴張下的物業租賃成本大幅上升，高負債公司受制借貸資金成本上升經營壓力較大。




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