主題：萬科Ａ：跑贏行業在于趨勢判斷和產品定位

報告期內公司實現銷售面積114.5萬平米，銷售金額101億元，分別同比增長83%和119%；實現結算金額62.9億元，凈利潤7.2億元，同比增長55.6%和17.3%。

　　 凈利潤增長落后于收入的原因在于毛利率了下降5.9個百分點，為38.7%。

　　 因為報告期內上海華漕213號配套商品房參與結算，該項目利潤率較低且占總體結算比例較高，結算面積和金額分別占整體的23.7%和12.7%，降低了公司整體毛利率水平，而去年同期公司結算多為高毛利率項目，因此凈利潤增長沒有同步于收入增長。

　　 萬科在報告期內的銷售業績遠超行業整體水平。一季度全國住宅銷售面積9500萬平米，同比下降0.3%，而公司銷售面積實現了83%的增長，我們認為萬科在行業調整期仍能保持快速增長的原因有兩點：一是準確判斷了行業運行趨勢。07年底公司的降價銷售策略曾引發爭議，而目前分析，通過低價銷售快速回籠資金的策略顯然使公司經營在信貸緊縮背景下能更從容應對。目前公司賬面現金156億元，資金壓力不大。資產負債率為66.5%，扣除243億元預收帳款影響，實際負債率僅為43.6%。

　　 二是正確的產品定位。目前首次置業和改善住房成為市場需求主流，公司3月份銷售產品中，自住需求比例為90%，90平米以下產品的套數比例超過了50%。小戶型產品受市場歡迎的原因在于這部分購房者多為剛性需求，并且能通過總價的降低提升有效需求，因此這部分產品銷售受調控影響并不明顯。而萬科對小戶型的研究設計走在行業前列，04年公司就通過螞蟻工房系列介入小戶型開發，而08年公司將對這類產品的研發將進入更深層次。正確的產品定位是萬科在行業不景氣環境下實現快速銷售的重要前提。

　　 預計公司08、09年每股收益分別為1.2和1.81元，結合公司的抗風險能力和成長性，賦予其08年20－22倍市盈率，合理價格24－26.4元，建議買入。



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