主題：銀行業：風險可控且估值理性 推薦4只股

動態地看，信貸控制的實際影響幅度較小。信貸控制的實際影響如果動態地看，影響并不大。首先因為信貸供需失衡在加劇，商業銀行定價能力提高，貸款結構也在積極進行著調整，資產利率走高；其次，信貸資產證券化等變相放貸增長較快；而且雖然貸款增長受限，但預計今年生息資產規模仍將保持較快增長。1季度存款出現定期化趨勢，定期占比較年初上升2.2個百分點，但由于貸款重新定價和貸款利率的走高，即使考慮到非對稱加息和準備金率繼續上調的可能，全年利差和07年基本持平仍可以預期。

　　中國經濟將經歷正常調整，而非衰退，資產質量風險可控。從宏觀經濟看，我們認為中國08年開始經歷的將是一輪經濟下行的小周期，經濟減速，但不是衰退，更不是危機。根據國際經驗，經濟正常的調整和小的周期會影響銀行的資產質量和盈利能力，但不會產生趨勢性的影響。美國商業銀行1960年代以后近40年的歷史經驗表明，商業銀行的盈利能力在正常的經濟波動中具有較好的穩定性。從中國商業銀行本身來看，公司治理和風險控制的改善是非常明顯的。銀行的貸款結構中，房地產相關貸款占比和成熟市場比并不高，特別是個人按揭貸款的首付比例較高，基礎資產質量較好。而且從企業角度看，08年以來工業企業償債能力有所下降，但處于歷史高位。所以我們判斷未來一到兩年內不良貸款的反彈將處于可以消化和控制的區間。

　　當前估值仍應以PE為主，結合PB。中國銀行股PB相對偏高是由中國商業銀行高杠桿和傳統存貸業務為主的盈利模式決定的，加之07年宏觀經濟景氣見頂和利率政策的支撐，中國銀行業在07年實現了非正常高增長和較高的ROE。08年盈利增速放緩但仍較快，預計ROE仍將維持高位，但隨著09年及以后盈利增長的放緩，我們預計ROE和PB將逐步回歸正常區間。但盈利穩定增長仍可預期，我們認為目前仍應以PE為主，結合PB。事實上，美國優質商業銀行1990s的PE和PB也在20倍和3倍左右的區間。

　　即使考慮Ke上升因素目前估值依然安全，維持銀行業推薦評級。無風險利率和風險溢價上升導致合理估值區間下移約20%，可以給予平均約20倍的PE估值定位。即使考慮該因素，目前銀行股估值依然安全。不考慮城商行，銀行股08年和09年平均動態PE只有15.0倍和11.2倍，PB只有3.1和2.4倍。仍維持銀行業“推薦”評級，重點推薦招行、興業、浦發，看好民生銀行的長期發展前景。

一、信貸略有放緩對盈利動態影響可能更小

從今年1季度新增人民幣貸款規模來看，央行總量控制的效果還是很明顯的。信貸控制的實際影響如果動態地看，影響并不大，因為信貸供需失衡在加劇，商業銀行定價能力提高，貸款結構也在積極進行著調整，還可以通過變相方式放貸，而且雖然貸款增長受限，但預計今年總體資產規模仍將保持較快增長。

　　1、銀行定價能力提高，平均貸款利率走高

從去年4季度看，商業銀行貸款利率升幅幅度已較為明顯。商業銀行1年期貸款加權平均利率為7.25%，比第三季度上升0.1個百分點，比第一季度上升0.74個百分點。金融機構發放的全部貸款中，上浮利率貸款占比較3季度下降0.52個百分點，這主要是四大國有商業銀行貸款利率上浮比例較3季度下降了1.34個百分點，股份制商業銀行和區域性商業銀行貸款利率上浮比例較3季度分別大幅上升了3.16和2.18個百分點。

由于信貸供不應求狀況的加劇，商業銀行在客戶結構和期限結構上也在進行積極地調整，提高優質客戶貸款占比，提高中長期貸款占比，降低低利率的票據貼現占比等。08年1季度，中長期貸款占比延續上升趨勢，票據融資占比則繼續下降。

3、今年存款定期化造成的成本上升不會超過貸款利率上升幅度

受07年底非對稱加息和近期股市低迷影響，08年以來定期存款占比有所提高，截至3月底，定期存款占比45.9%，較年初上升2個百分點。但由于目前繼續加息的空間有限，存款定期化趨勢是否會繼續有待觀察。

　　我們對存款定期化對利差影響做了敏感性分析。假設年均定期存款占比提高1個百分點，即使不考慮企業貸款重新定價，中長期貸款占比提高和貸款整體上浮比例的提高，僅僅個人按揭貸款1月1日重新定價足以彌補目前的定期化造成的利率的上升。

　　總體上看，考慮到非對稱加息和上調存款準備金率預期，我們保守假設上市銀行08年凈利差接近去年全年凈利差。

4、銀行對企業融資方式趨于多元化

隨著金融創新的深化，銀行能夠通過理財產品、信托等方式變相放貸。從1-4月份的情況看，商業銀行信貸資產類的理財產品已經發行了158支，而去年全年發行量也只有366支，雖然去年發行量增長已經較快。

　　證券化資產余額已較年初的199億元增至328億元。

2008年1季度同業拆借共成交3.5萬億元，同比增長2.65倍。

二、中國經濟將經歷正常調整而非衰退，資產質量風險可控

1、企業償債能力有所下降，但仍處于高位

首先，從企業角度看，08年以來工業企業償債能力有所下降，但處于歷史高位。截至2月底，工業企業利息覆蓋倍數5.89，較去年的高點下降1.1個百分點，但由于去年基數較高，仍處于歷史高位。

2、國際經驗：經濟小幅波動不影響資產質量變化趨勢

首先，我們認為看中國銀行業的未來，國際經驗，而非中國自身的歷史，更具有可比性。因為中國過去的商業銀行不是真正的銀行，目前銀行的公司治理、風險控制的改善確實是很明顯的。

　　其次，我們認為中國08年開始經歷的將經歷一輪經濟下行的小周期，經濟減速，但不是衰退，更不是危機。我們認為應該區分正常的小幅經濟調整和大的經濟衰退或經濟危機、金融危機的區別。根據國際經驗看，前者會影響銀行的資產質量和盈利能力，但不會產生趨勢性的影響，而后者則會造成銀行盈利能力和資產質量的大幅下滑。

　　韓國經濟在1999年高速增長，但因為銀行公司治理問題，不良貸款率依然很高，2002年以后韓國銀行業經過改革基本面也是有了明顯改善，經濟增速震蕩下降，不良貸款率卻能夠穩步下降。

　　臺灣98年到01年不良貸款率的大幅攀升主要是由于銀行降低授信標準，同時在股市房市泡沫化階段，房地產與股票逐漸成為部分銀行的主要授信擔保品，積累大量風險。在泡沫崩潰時，導致銀行體系的不良貸款率大幅攀升。01年之后不良率的下降一直很穩定，盡管經濟增長存在波動。

　　在市場化程度較高，公司治理完善的銀行體系下，經濟的小幅波動不會影響不良貸款率的變化趨勢。只有在經濟出現大幅波動時，資產質量才會出現明顯惡化，如1998年的亞洲金融危機，美國90年代初GDP增速大幅下滑，或是這一輪次貸危機。但美國作為一個最成熟的經濟體，擁有最完善的金融體系，即使在90年代初的經濟大調整和這一次的次貸危機，不良貸款率上升幅度仍然相對有限，其中90年代初不良率的上升幅度只有不到2個百分點，07年底的不良率較年初的上升幅度也只有1個百分點。

2、美國：盈利能力在正常經濟周期中具有較強的彈性

美國商業銀行在正常經濟周期中盈利能力的表現相當穩健。美國銀行業80年代的破產潮之前和之后的盈利能力充分說明了商業銀行的業績彈性。2001-2002年經濟下滑，但銀行業績表現依然較好。

　　雖然我們國家的銀行還遠遠不能和美國現在的銀行相提并論，但至少可以和美國上世紀60年代到80年代相比。

3、房地產貸款：整體占比不高，風險可控

首先，根據美國經驗，在20世紀80年代破產的銀行的整體房地產貸款占比明顯高于未破產銀行。必須承認，房地產貸款偏高確實會加大銀行業風險。

臺灣銀行在90年代中期降低放貸門檻，房地產貸款占比達到40%以上，日本90年代末，房地產建筑業貸款占比也達到20%，由于房地產泡沫崩潰，銀行損失慘重。

中國信貸一直供不應求，銀行對房地產業加大貸款力度更多是一種主動投放，而臺灣、美國當年則是由于銀行信貸投放渠道收窄被動加大房地產貸款。從目前的房地產貸款占比看，房地產開發類和住房按揭貸款合計占比也只有18.3%，而且11.5%是個人住房貸款，開發類貸款只是一小部分。而且2008年銀行普遍主動性地收縮房地產貸款，預計該類貸款占比將逐步下降。

　　監管層對房地產相關貸款的管理由來已久，上市銀行近年來也越來越重視房地產貸款的風險控制。

　　大開發商目前的現金流狀況明顯好過兩三年前，同時不少企業也現金充沛。實力不足的開發商可能以被收購的形式出局，而無需拖垮整個樓市。

　　特別是個人按揭貸款，中國的個人按揭貸款首付比例較高，較高的門檻保證了基礎資產質量較好。而基礎資產出問題是美國次貸危機的最重要的原因。

三、當前銀行股的估值方法和估值定位

1、Ke上升導致估值下降

06-07年銀行股的A-H股溢價主要來自兩個方面：經濟處于景氣高點，人民幣升值和A股的流通比例較低導致的供不應求，A股無風險利率較低，人民幣升值仍在持續。但隨著流通市值占比的上升，供求發生顯著逆轉，利率走高提高無風險收益率，以及宏觀和市場面預期不明朗，都導致Ke的上升。

　　考慮這些因素，如果假設當前Ke較07年初平均提高大約1.5個百分點（10%到11.5%），目前的合理估值區間下降約20%。

　　考慮到人民幣升值和非流通股上市都是漸進的過程，我們認為A-H股溢價收窄也將是逐步的。

3、當前估值仍應以PE為主，結合PB

我們認為當前估值仍應以PE為主，結合PB，這是由中國銀行的盈利模式決定的。

　　中國銀行業高杠桿的盈利模式和07年上市銀行盈利的非正常高增長導致07年上市銀行ROE普遍偏高，從而導致PB短期內相對偏高。

　　按照中國銀行業目前的盈利模式，ROE正常情況下不應超過20%，而07年多家銀行的ROE超過20%，個別銀行甚至超過30%。08年上市銀行40%的盈利增長仍屬較快，ROE仍將維持高位，但隨著09年以后盈利增長的趨緩，ROE將回歸正常，PB也將回歸正常區間。但由于至少未來幾年內盈利的穩定增長是可以預見的，所以我們認為目前在估值在仍應以PE為主，結合PB。

　　美國銀行業的發展歷史表明，權益資產比率較低是經濟發展初期階段的產物，隨著未來貸款需求增速的放緩，盈利模式的變遷，資本充足率的逐步上升，權益資產也會經歷逐步上升階段，目前美國商業銀行權益資產比率在10%左右，而我們國家多數商業銀行這一比率在4%-6%。從長期趨勢看，隨著中間業務占比的上升，資產規模擴張速度的放緩，權益資產比率的上升，ROE將趨向于20%以下，ROA則趨向于1%以上。

2、從中國歷史和國際經驗看，當前估值都較安全

縱向比較自身歷史，目前中國上市銀行的PE和PB已經處于較低位置。

我們認為，中國當前的銀行股與當前美國或香港的銀行股估值并不具有可比性。上個世紀90年代是美國銀行業發展較快的時期。1999年美國優質銀行的PE還處于20倍左右的水平，PB也在3倍以上或是接近3倍的水平。這一PE估值水平甚至高于中國目前銀行股的估值。

四、維持行業推薦評級

我們認為，對宏觀經濟和房地產市場預期的明朗方能扭轉銀行股走勢。我們認為本輪宏觀經濟的下滑屬于小周期中的正常調整，而非經濟衰退或危機。銀行本身風險控制能力的提高，企業內生調節能力的提高使得銀行系統再次出現大面積壞帳的可能性較小。不良率的小幅上升將在銀行可以消化的范圍內。股東要求回報率的上升使整體估值下降約20%，考慮到該因素，我們給予行業平均約20倍的PE，同時在估值方法上，我們傾向于當前仍以PE為主，結合PB。

　　目前銀行股估值較低，不考慮城商行，銀行股08年和09年平均動態PE只有15.0倍和11.2倍，PB只有3.1和2.4倍。我們仍然維持銀行業“推薦”評級，繼續重點推薦優質高成長，經營穩健的股份制銀行，包括招行、興業、浦發，看好民生銀行的長期發展前景。

　　招商銀行：08年仍存在業績超預期的可能，個人業務和中間業務市場地位不斷提高，公司業務風險控制較好，抗周期能力較強。

　　浦發銀行：公司08年業績100%的增長確定性很高，即使考慮攤簿因素，目前也已處于安全邊界內。同時有上海市金融平臺整合的預期。

　　興業銀行：前期下跌幅度較大，目前估值較低，08年動態PE只有13.7倍，規模擴張的速度在同業中仍將較快。

　　民生銀行：我們看好公司長期的發展前景，預計事業部制改革的成效在09年將開始凸顯。



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